Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2000 год | Статьи из номера N1 / 2000

Управление инвестиционной привлекательностью акций

Розанова Е.Ю.,

Взаимодействие инвесторов и эмитентов осуществляется на рынке ценных бумаг, характеристиками которого являются спрос, предложение, цены, а продавцы и покупатели конкурируют между собой. Причиной конкуренции между эмитентами является ограниченность ресурсов рынка капитала и поиски оптимального источника финансирования, а конкуренция инвесторов вызвана их желанием финансировать компании с наименьшим риском и наибольшей прибылью для себя, т.е. проекты с максимальной инвестиционной привлекательностью.

Снижение рисков, влияющих на оценку инвесторами акций компании, не всегда осуществимо – это относится к страновым, региональным и отраслевым, некоторым юридическим и инфраструктурным рискам. Часть рисков (в нашей классификации являющихся косвенными) предприятие стремится свести к минимуму вне зависимости от того, является оно эмитентом каких-либо ценных бумаг или нет, поскольку от проявлений таких рисков зависит его существование как юридического лица. И, наконец, существуют риски инвестора, на размер и конкретные проявления которых эмитент может оказать существенное воздействие, повысив/понизив тем самым инвестиционную привлекательность своих акций. Ее вторая важнейшая составляющая — доходность — также в значительной степени зависит от эмитента. Изменяя доходность, он косвенно регулирует и размеры некоторых видов рисков инвестора.

Совокупность воздействий на характеристики акций со стороны эмитента можно назвать управлением инвестиционной привлекательностью собственных ценных бумаг.

 

Перечислим цели эмитента при управлении рынком собственных ценных бумаг (они могут совпадать с целями инвестора, а могут и полностью противоречить его интересам), идентификация которых позволит инвестору в каждом конкретном случае выработать стратегию управления своими вложениями.

Цели эмитентов:

 

1. . Увеличение собственного капитала предприятия, необходимое предприятию:

1.1. В области производства:

а) для сохранения имеющейся доли рынка;

б) для обеспечения развития деятельности компании;

в) для разработки и реализации новых проектов.

1.2. В области финансирования:

г) для замены способа финансирования текущей деятельности (кредитование заменяется собственными средствами);

д) для обеспечения возможности привлечения займов в перспективе. При наличии высокого удельного веса собственного капитала в балансе предприятию легче привлекать ресурсы в виде кредитов от банков, ссуд от других партнеров, обращающих внимание на соотношение собственных и заемных средств.

2. Поддержание цены/колебаний цен собственных акций на необходимом уровне:

а) для получения прибыли за счет торговли собственными акциями. Такая возможность существует у крупных эмитентов, относящихся к популярным отраслям. Для этой цели предприятие производит скупку своих акций, потом производит раскрытие положительной информации (в том числе и финансовой) о своей деятельности. Рост цен на имеющиеся на рынке акции данного эмитента обеспечивает реализацию как скупленных акций, так и новой эмиссии (при условии, что она не является крупномасштабной) по ценам выше номинала. Раскрытие дополнительной информации о компании улучшает ее репутацию не только на рынке ценных бумаг, но и среди прочих контрагентов, позволяя более успешно действовать при заключении сделок всех видов;

б) для сохранения существующих инвесторов (стабильность или постоянный рост цен побуждает инвестора сохранять или наращивать вложения в данные акции);

в) для расширения круга потенциальных инвесторов, заинтересованных в приобретении новых или уже существующих выпусков акций, привлечение средств мелких неконсолидированных вкладчиков;

г) для обеспечения возможности менеджменту или определенным инвесторам выкупить бумаги по минимальной цене.

3. Привлечение стратегического инвестора, который смог бы наладить менеджмент на предприятии, восстановить или укрепить его положение, сопровождающееся существенным изменением структуры акционерного капитала и управления обществом.

4. Перераспределение власти в компании, достигающееся путем дополнительной эмиссии, основная часть которой приобретается инвестором, нацеленным на захват власти на данном предприятии. При этом происходит “размывание” долей, принадлежащих остальным акционерам, не имеющим возможности приобрести новые бумаги.

5. Сохранение и укрепление контроля над АО. Обычно достигается с помощью ограничения в обращении акций.

Таким образом, мы видим, что стратегические интересы предприятия в развитой рыночной экономике предполагают оказание влияния на инвестиционные качества собственных акций, поскольку их курс важен для многих экономических субъектов рынка, являющихся или рассчитывающих стать контрагентами данного предприятия. Рост курса акций говорит о компетентности менеджмента, действия которого в основном и направлены на повышение рыночной стоимости компании. На отечественном рынке недостаточно сформировавшиеся рыночные механизмы, отсутствие правовой и корпоративной культуры привели к тому, что изменение курса акций интересно лишь владельцам ценных бумаг. У менеджеров предприятий еще не возникло понимания того, что основной функцией рынка ценных бумаг является предоставление механизма, позволяющего эмитенту привлекать капитал, а инвестору вкладывать его в доходные сферы бизнеса, обеспечивая перетекание капитала из одной отрасли в другую в зависимости от прибыли, обеспечиваемой на вложенный капитал. Полноценного рынка корпоративных ценных бумаг в России так и не сложилось. Благодаря специфике распределения собственности во время приватизации цены акций оказались достаточно низкими, привлекательными для скупки финансовыми спекулянтами и последующей перепродажи стратегическим инвесторам. Значительная часть акций так и осталась объектом исключительно спекулятивных вложений, делая рынок ценных бумаг практически независимым от состояния реального сектора экономики. Кризис фондового рынка в России оказался достаточно болезненным и затяжным, но уже появились тенденции, позволяющие говорить о развитии новых направлений работы. Участники рынка постепенно отходят от исключительно спекулятивного подхода к приобретению ценных бумаг к экономически более обоснованному выбору, медленно, но неуклонно растет интерес к акциям эмитентов, которые считаются “недооцененными”, вложения делаются на более длительный срок. Это позволяет говорить, что у инвесторов есть спрос на определенные ценные бумаги (в основном это относится к финансово устойчивым компаниям), и программы управления инвестиционной привлекательностью акций предприятия могут быть успешно реализованы вопреки кризису. Итак, в изменившейся ситуации свои подходы к рынку ценных бумаг будут вынуждены изменить не только инвесторы, но и главное — эмитенты. Если этого не произойдет, то рынки капиталов для таких предприятий будут недоступны в течение более длительного периода времени, чем для тех, кто готов воздействовать на параметры собственных акций с целью повышения их инвестиционной привлекательности.

При развитом фондовом рынке от предприятия обычно не требуется мер по поддержке ликвидности и курса своих ценных бумаг (исключение составляют кризисные моменты. Например, при октябрьском кризисе 1997 года руководство компании Microsoft начало активно покупать свои акции, защитив их от нежелательного падения). Однако российский рынок пока еще находится в стадии становления, и без активных действий предприятия по развитию рынка своих акций этот процесс может растянуться на несколько лет. Какие же действия может предпринять эмитент, решивший управлять собственным акционерным капиталом? Мы считаем, что процесс такого управления не должен ограничиваться только операциями по купле-продаже своих ценных бумаг от своего имени или с помощью маркет-мейкеров и связанных фирм. Эмитенту необходимо организовать комплексную систему мер, охватывающую все возможные направления регулирования инвестиционной привлекательности ценных бумаг.

Прежде всего, эмитент должен рассмотреть рынок потенциальных инвесторов и классифицировать последних в соответствии с их интересами и прочими характеристиками, такими как: инвестиционные ожидания, склонность к риску, объем средств, предназначенных для инвестиций, цели, ставящиеся при инвестировании в данное предприятие и их приоритеты, процесс принятия инвестиционного решения и т.п. Поскольку интересы различных групп инвесторов могут приходить в противоречие между собой, эмитент должен определить, приход какого типа инвесторов выгоднее для предприятия и, исходя из этого, разрабатывать корректные стратегии присутствия (или отсутствия) своих акций на рынке, поддержания этого состояния и развития в определенном направлении. Поэтому руководство предприятия заинтересовано в максимально точной и достоверной информации о реальных и потенциальных владельцах его ценных бумаг. Кроме того, эмитенту необходимо иметь представление о восприятии его акций как объекта инвестиций.

На наш взгляд, можно выделить следующие способы оказания воздействия на инвестиционную привлекательность акций, минимизирующие риск инвестора и увеличивающие его доход (см. рис. 1):

1. Улучшение собственного финансового состояния эмитента и оптимизация дивидендной политики.

2. Оказание воздействия на рыночные параметры акций (ценовые характеристики – абсолютные уровни, спрэд между покупкой и продажей, объемы сделок, ликвидность).

3. Улучшение инвестиционных качеств акций посредством максимизации объема прав, предоставляемых акционеру и неукоснительное соблюдение этих прав.

     

  1. Раскрытие информации о состоянии, деятельности и планах эмитента, позволяющей инвестору адекватно оценить инвестиционные качества акций.
  2.  

 

 

Способ оказания воздействия на инвестиционную привлекательность акций
Рисунок 1. Способ оказания воздействия на инвестиционную привлекательность акций

I. Улучшение собственного финансового состояния эмитента и оптимизация дивидендной политики

 

При рассмотрении параметров, влияющих на инвестиционную привлекательность акций, становится ясно, что большая часть рисков и размеры доходов зависят именно от того, насколько устойчиво финансовое состояние предприятия. Размер дивидендов обусловлен, прежде всего, рентабельностью предприятия, т.е. возможностью аккумуляции такого объема прибыли, который без ущерба для деятельности эмитента может быть выплачен собственникам, и только потом — от дивидендной политики, т.е. от конкретных особенностей перераспределения полученных предприятием доходов. Внедивидендный доход также является производной от финансового положения эмитента: денежные потоки, которые приносят многочисленные выгоды банкам, через которые они проходят, возможности оптимизации налогообложения, объемы прибыли, которые переводятся (нередко, противозаконными методами) в связанные фирмы, — все это максимизируется только при наличии финансового “здоровья” предприятия, обеспечивающего внедивидендный доход своим владельцам. Компания, близкая к банкротству, напротив, будет стремиться привлечь дополнительные ресурсы (доход по которым будет выплачен в лучшем случае через длительный промежуток времени) от своих акционеров, повысит их риски в том случае, если последние будут связаны с такой компанией кредиторскими или производственными отношениями. Финансово неустойчивые предприятия могут резко ухудшить состояние холдинга, в который они входят.

Несмотря на кризис, который поставил многие фирмы на грань выживания, существует возможность стабилизации и даже улучшения их финансового состояния при помощи постановки грамотного финансового менеджмента.

Рыночные показатели акций предприятий (цены, ликвидность, объемы сделок) также, на наш взгляд, все больше начинают зависеть от финансового состояния предприятия. Максимизация рыночной оценки компании, которая отражается в ценах акций, является фактически главной целью менеджмента и акционеров. В экономике развитых стран стабильно устойчивое финансовое положение фирмы является необходимым условием поддержания высоких цен на ее акции, рост цен напрямую связан с увеличением прибыльности эмитента. Такой рыночный параметр акций, как ликвидность, является в значительной степени результатом оценки их инвестиционной привлекательности для большого количества инвесторов, а она, в свою очередь, зависит от финансового состояния, определяющего доход и риски. Однако, в среде практиков, работающих на рынке ценных бумаг, существует мнение, что связь между финансовым положением эмитентов и котировками их бумаг отсутствует полностью, т.к. падение цен на фондовом рынке не изменило состояния эмитентов. На наш взгляд, это не совсем так: кризис привел к ухудшению состояния предприятий (за исключением, пожалуй, экспортоориентированных), но без непосредственного воздействия фондового рынка. А падение цен на акции отразило не только возросшие макроэкономические риски, но и перспективу последующего ухудшения положения эмитентов, которая может быть различной “степени тяжести” — от банкротства до невозможности выплаты дивидендов.

Вторым важнейшим источником дохода (кроме изменения курсовой стоимости бумаг) на развитых рынках ценных бумаг является дивидендный доход. Дивидендная политика, заключающаяся в оптимизации пропорций распределения прибыли на потребляемую акционерами и капитализируемую части с целью роста рыночной стоимости компании, является одной из важнейших составных частей общей финансовой стратегии акционерного общества. Процесс разработки дивидендной политики может включать несколько этапов:

1. Оценку факторов, влияющих на размеры, сроки и саму целесообразность выплаты дивидендов.

2. Выработку типа дивидендной политики с учетом данных факторов и в соответствии с общей финансовой стратегией АО.

3. Оценку эффективности дивидендной политики и ее коррекцию по результатам оценки.

Среди факторов, влияющих на дивидендную политику, можно выделить следующие:

А). Факторы, характеризующие потребности предприятия в дополнительном финансировании (например, разработка новых инвестиционных проектов, необходимость увеличения капитала для оказания противодействия поглощению со стороны конкурента, необходимость платежей по ранее взятым кредитам и т.п).

Б). Факторы, характеризующие возможности предприятия привлекать финансовые ресурсы из внешних источников или использовать дополнительные внутренние источники:

-- способность предприятия увеличить объем прибыли путем реструктуризации производства, сокращения непроизводительных затрат, снижения себестоимости продукции, достаточность резервов, сформированных в предшествующем периоде, и т.д.;

-- стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;

-- стоимость привлечения дополнительного заемного капитала в различных формах (товарный, вексельный, банковский кредит, облигационный заем).

Возможности привлечения внешних источников финансирования как в виде акционерного, так в виде заемного капитала зависят как от конъюнктуры финансовых рынков, так и состояния самого предприятия, восприятия его как заемщика или эмитента со стороны других участников рынка. Таким образом, будущие решения в области дивидендной политики формируются под воздействием прежней кредитной и дивидендной истории предприятия (под дивидендной историей мы понимаем условия, сроки, периодичность, абсолютные размеры и динамику выплаты дивидендов, прецеденты нарушения прав на получение дивидендов со стороны эмитента на протяжении периода существования акционерного общества).

Формирование основных типов дивидендной политики (консервативного, умеренно консервативного, агрессивного), выработанных мировой практикой, связано с существованием нескольких теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров. Кратко перечислим данные теории и покажем их связь с формированием дивидендной политики на практике.

1. Известная теория Модильяни-Миллера утверждает, что при соблюдении ряда условий дивидендная политика не оказывает на рыночную стоимость предприятия и доходы его владельцев никакого воздействия ни в текущем периоде, ни в перспективе, т.к. эти параметры зависят от суммы всей формируемой прибыли, а не только ее распределяемой части. Но поскольку теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например, отсутствие налогообложения), на практике она неприменима.

2. “Теория предпочтительности дивидендов”, авторами которой являются Д. Гордон и Д. Линтер, показывает, что каждая единица дохода, выплаченная инвесторам в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход, получение которого отложено на будущее. Следовательно, максимизация дивидендных выплат предпочтительнее капитализации дохода. Возражения противников данной теории в основном сводятся к тому, что использовать аргумент наличия фактора риска нельзя, т.к. выплаченные дивиденды акционер реинвестирует в акции данного или другого предприятия. Фактор риска учитывается индивидуально каждым инвестором и зависит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики.

3. . “Теория минимизации дивидендов” (теория налоговых предпочтений) заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам. Вследствие того, что на западе налогообложение дивидендов, как правило, выше чем будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора текущей стоимости денег), предпочтительна капитализация дивидендов. Однако такая политика может не устроить многих мелких акционеров, нуждающихся в текущих выплатах.

4. . “Сигнальная теория дивидендов” (или “сигнализирующая”) рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, т.к. многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при их продаже акций. Кроме того, выплата солидных дивидендов “подает сигнал” рынку о том, что фирма находится на подъеме. Но данная теория применима в том случае, если рынок информационно прозрачен и “передает сигналы” большому количеству участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.

5. . “Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров” (“теория клиентуры”) утверждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть предприятию. Акционеры, несогласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании и состав акционеров станет однородным.

В российской практике желание акционеров (особенно, мелких) продать свои акции может остаться нереализованным в силу неликвидности большинства акций.

С нашей точки зрения, наиболее интересна и применима на практике “сигнальная теория дивидендов”, несмотря на требование возможно большей информационной прозрачности рынка. Возможности использования данной теории существуют даже на информационно закрытом рынке в том случае, если компания стремится стать прозрачной для инвесторов и регулярно выдает информацию о различных сторонах своей деятельности, в том числе и выплате дивидендов или капитализации прибыли. Учитывая то, что большинство предприятий находится в тяжелейшем финансовом состоянии и т.н. “дивидендная история” у большинства из них отсутствует, эмитент, регулярно производящий даже небольшие выплаты, может обеспечить себе хорошие перспективы привлечения капитала в будущем.

Сохранить прибыль в своем распоряжении, обеспечив тем самым необходимый рост, компания может капитализировав дивиденд, произведя его выплату акциями новой эмиссии. В этом случае, для инвесторов кроме гарантии сохранения своей доли в АО плюсами являются отсутствие комиссионных и более низкая цена, чем на вторичном рынке.

Рассмотрев различные теории влияния дивидендных выплат на цены акций и благосостояние акционеров отметим, что только одна из них доказывает, что такое влияние отсутствует. Из четырех 2 теории указывают на то, что дивидендная политика производна от внешних условий (состава акционеров и их менталитета в случае с “теорией клиентуры” и особенностей налогообложения в “теории налоговых предпочтений”), в соответствии двумя оставшимися теориями желательно выплачивать большие дивиденды, т.к они либо снижают риски акционеров (“теория предпочтительности дивидендов”), либо демонстрируют устойчивость финансового состояния и рыночных позиций эмитента.

На практике применение данных теорий воплощается в реализации одного из трех типов дивидендной политики: консервативной, умеренной (компромиссной), агрессивной.

1. Консервативная политика предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а, следовательно, — и рыночную стоимость акций. Проведение консервативной политики возможно в 2 вариантах:

А). Начисление дивидендов по остаточному признаку. В этом случае начисление дивидендов происходит только после того, как за счет прибыли сформирован объем собственных средств, достаточный для развития компании в предстоящем периоде. Плюсом такой политики является обеспечение высоких темпов развития акционерного общества и повышение его платежеспособности. Однако нестабильность размера дивидендных выплат, который зависит не только от размеров прибыли, но и от планов развития компании, может отпугнуть некоторых инвесторов. Такая политика выплаты дивидендов оптимальна на ранних стадиях жизненного цикла компании.

Б). Поддержание стабильного соотношения дивидендных выплат и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, на основе установления долговременного норматива на потребляемую и капитализируемую часть прибыли. Это позволяет в некоторой степени повысить предсказуемость размеров выплат дивидендов (но трудности с прогнозом прибыли при этом сохраняются), что немаловажно для некоторых инвесторов, однако при необходимости наращивания капитала затрудняет рост компании. Данная политика наиболее эффективна при стабильной ситуации на финансовом рынке и при постоянных (или постоянно растущих) доходах компании.

2. Умеренная (компромиссная) политика начисления дивидендов, — это политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов и потребностей предприятия в наращивании капитала. Данный тип дивидендной политики также может проводиться в 2 вариантах:

А). Выплата постоянных сумм дивидендов. Существенно облегчает прогноз стоимости акций компании и доходов для инвесторов, однако при отсутствии прибыли может нанести ущерб эмитенту, а при росте прибыли – вызвать недовольство акционеров.

Б). Выплата стабильных сумм дивидендов с надбавкой при определенных условиях. Позволяет, с одной стороны, в какой-то степени гарантировать акционерам заранее известный минимальный уровень дохода, с другой, — поощрять собственников в случае успешной работы компании или отсутствия необходимости расширения операций. Как нам кажется, при стабильном финансовом состоянии предприятия в российских условиях этот вид дивидендной политики был бы наиболее приемлемым.

3. Агрессивная политика начисления дивидендов – предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов. В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении разместить новую эмиссию этой категории инвесторов. Следует учесть, что резкое снижение размеров дивидендов может неблагоприятно отразиться на стоимости акций, “сигнализируя” об ухудшении ее показателей.

Как мы уже отмечали, на российском рынке выплата дивидендов осуществляется либо в минимальных размерах, либо не осуществляется вообще. Однако в соответствии с российским законодательством невыплата дивидендов по привилегированным акциям влечет за собой необходимость наделения держателей данных акций правом голоса, наравне с владельцами обыкновенных акций. При наличии высокого удельного веса привилегированных акций в структуре акционерного капитала это может существенно изменить расстановку сил в руководстве АО.

Примером того, как умелое проведение дивидендной политики в кризисных условиях позволило сохранить контроль за предприятием владельцам простых акций (а, следовательно, для них инвестиционная привлекательность акций осталась на прежнем уровне), является решение, выбранное Петербургской телефонной сетью (ПТС). Закончив 1998 год с убытком, ПТС имела право не выплачивать дивидендов по всем видам акций, однако в этом случае 18% привилегированных акций обеспечили бы своим владельцам возможность проведения своего кандидата в Совет Директоров на следующем годовом собрании. Данная ситуация противоречила интересам Связьинвеста — владельца контрольного пакета голосующих акций (50,6%), доля которого при разводнении составила бы всего 41,8%. Руководством ПТС было принято решение о выплате дивидендов в размере 1 копейки на акцию, что позволило избежать наделения владельцев привилегированных акций правом голоса.

На наш взгляд, для развития цивилизованного фондового рынка в нашей стране и привлечения максимального количества средств инвесторов первичной задачей является даже не выбор типа дивидендной политики (он будет различным в зависимости от интересов реальных собственников предприятия и его финансового состояния), а повышение информированности участников рынка ценных бумаг относительно размеров выплат у различных эмитентов, причин неуплаты дивидендов или факторов, повлиявших на их уровень. Это позволит инвесторам более точно прогнозировать будущее финансовое состояние компании, связанные с ней доходы и риски. Такое снижение неопределенности повысит инвестиционную привлекательность рынка акций в целом.

II. Оказание воздействия на рыночные параметры акций

 

Инвестиционные качества акций являются производной, прежде всего, от состояния эмитента, однако оценка этих качеств, происходящая на рынке, формируется его участниками под воздействием большого количества политических, макроэкономических факторов и интересов (и возможностей) самих инвесторов. Таким образом, для улучшения инвестиционной привлекательности своих ценных бумаг эмитенту недостаточно уделять внимание только собственному финансовому состоянию. Необходимо воздействие непосредственно на уровне ценных бумаг путем:

а) увеличения количества акций в обращении за счет новой эмиссии;

б) установления параметров эмиссии;

в) консолидации;

г) дробления;

д) прямых операций на вторичном рынке ценных бумаг:

w осуществления выкупа у инвесторов напрямую, без участия посредников;

w заключения соглашений с маркет–мейкерами.

Новая эмиссия может способствовать достижению целей предприятия, но может и нанести ему существенный вред. Приток на рынок большего количества акций в результате непродуманного размещения дополнительных эмиссий резко ухудшает конъюнктуру рынка и снижает стабилизировавшийся уровень цен. С помощью новых выпусков возможно изменение состава и структуры владельцев компании, что в дальнейшем отразится на ее деятельности. Теоретически, реакцией рынка на новую эмиссию становится падение цен, пропорциональное увеличению количества акций. На практике это не всегда так — многое зависит от конъюнктуры рынка, ликвидности, скорости притока новых акций на рынок. Способом, позволяющим существенно снизить неопределенность реакции рынка на новую эмиссию, является предложение инвестором прямой покупки акций, когда количество выпускаемых акций соответствует заявкам потенциальных покупателей. Эти условия должны обеспечить им более выгодную цену и/или большее удобство приобретения, чем на открытом рынке.

Эмиссионная политика предприятия должна стать одной из важнейших составных частей общей политики формирования финансовых ресурсов и обеспечивать привлечение средств из внешних источников наиболее эффективным образом. Для этого необходима качественная аналитическая работа по исследованию рынка ценных бумаг и позиций акций предприятия на этом рынке, четкое осознание целей эмиссии и сопоставление планируемого положительного результата от размещения дополнительных выпусков ценных бумаг с затратами на него.

Установление параметров эмиссии, таких как номинал, цена и условия размещения, размеры дивидендов по привилегированным акциям, могут оказать как положительное, так и отрицательное воздействие на инвестиционную привлекательность. В зависимости от целей эмитента можно привлечь или наоборот отсечь определенный тип инвесторов. Например, цена размещения, установленная на чрезмерно высоком уровне, может отпугнуть инвесторов, особенно мелких. Если рыночная оценка акций предыдущих выпусков существенно ниже цены размещения, эмитент вообще рискует не продать новый выпуск. Вместе с тем, это хорошая возможность не допустить внешних по отношению к предприятию инвесторов к управлению компанией. Невозможность продажи акций по установленной цене размещения может спровоцировать сброс “старых” выпусков большим количеством инвесторов. Кроме того, не полностью размещенный выпуск акций не позволяет сформировать уставный фонд в за-планированных размерах. Если же, напротив, цена размещения окажется ниже той, по которой возможно было бы реализовать их на рынке, разница в ценах достанется посредникам и спекулянтам, работающим на фондовом рынке, а не предприятию. Мы видим, что процесс установления цены размещения требует глубокого анализа фондового рынка и потенциальных инвесторов. Можно рекомендовать следующее:

1. Исследование цен на собственные акции, выявление трендов и корреляций с внешними (политическими, налоговыми и т.п.) факторами, изменениями в финансовом состоянии и дивидендной политике эмитента. Выявление уровня чувствительности цен на акции эмитента к изменению их объема, обращающегося на вторичном рынке в результате новой эмиссии.

2. Оценку емкости рынка и потенциального спроса инвесторов (возможно на примере эмитента — аналога по большинству производственных, финансовых и т.п. параметров).

3. Расчет по различным сценариям возможных цен реализации акций. Оценку целесообразности эмиссии и выбор момента ее осуществления. Установление цены размещения.

4. Анализ результатов эмиссии по составу инвесторов, количеству и ценам купленных ими бумаг, динамики цен на вторичном рынке, оценку стоимости собственного капитала для фирмы.

Акционерное общество, в соответствии с законодательством, вправе произвести консолидацию или дробление размещенных акций, при которых в устав вносятся соответствующие изменения относительно номинальной стоимости и количества объявленных акций общества. В результате консолидации две или более акции конвертируются в одну новую акцию той же категории (типа). В случае образования при консолидации дробных акций последние подлежат выкупу обществом по рыночной стоимости, определяемой в соответствии со статьей 77 закона об АО. Дробление размещенных акций общества производится путем конвертации одной акции общества в две или более акций той же категории (типа). Данные операции обеспечивают доступ или, напротив, отсечение мелких держателей. Особенно важно, что это касается не только будущих инвесторов, но и уже существующих акционеров, которые фактически могут быть принуждены к продаже дробных частей своих акций или, наоборот, — становятся владельцами большего их количества. Все эти изменения вызывают движение цен на вторичном рынке акций.

В период 1996 — середины 1998 года на российском рынке по причине быстрых темпов его развития сплит (дробление) акций давал эффект в виде повышения цен, т.к. спрос на многие акции существенно превышал предложение и увеличение количества акций в этих условиях благотворно сказывалось на их курсе. На практике этот процесс в основном реализовывался по следующей схеме: появление добавочного капитала в результате очередной переоценки основных фондов позволяло увеличить (часто во много раз) уставный капитал и номинал акций, последний практически сразу дробился в несколько раз, резко увеличивая количество акций. При этом доли участия уже существующих инвесторов при их желании могли быть сохранены, а скупка дополнительного количества акций для захвата контроля в АО затруднялась. Среди предприятий, воспользовавшихся этим вариантом, можно отметить Оренбург-нефть, Электросвязь, Ивтелеком, Связьинформ. Интересно то, что во многих случаях (при наличии дефицита на рынке акций) коэффициент корректировки цен в сторону повышения на раздробленные акции оказывался выше коэффициента дробления, что означает рост рыночной стоимости компании.

Прямые операции на рынке ценных бумаг с собственными акциями связаны с повышением ликвидности и управлением ценами.

Ликвидность является одним из важных показателей инвестиционной привлекательности акций, на которую может воздействовать эмитент. Наиболее распространенные способы управления ликвидностью акций со стороны эмитента связаны с их выкупом, который может производиться самим акционерным обществом или независимой компанией – маркет-мейкером. Маркет-мейкер – компания, выставляющая двусторонние котировки на покупку и продажу ценных бумаг, причем “спрэд” (разница) между этими котировками не превышает некой твердо установленной величины. Котировки являются “твердыми” для других участников рынка, то есть маркет-мейкер обязан совершать сделки по заявленным ценам. Тем самым у участников рынка появляется возможность продать или купить данные ценные бумаги. Поддержание котировок вокруг запланированного ценового уровня требует определенных средств, поскольку компания маркет-мейкер должна будет проводить покупку бумаг, чтобы не допустить падения цены, а также наличия определенного пакета акций, чтобы поддержать продажу. Размер такого фонда поддержания ликвидности может быть определен с помощью специальных исследований. Причем его формирование может осуществляться как за счет денежных средств и ценных бумаг, так и за счет дебиторской задолженности предприятия. Такой подход позволит не только оздоровить активы предприятия, но и получить определенный рыночный процент от вложенных средств, которые обращаются на рынке. Для того, чтобы остановить падение цен на рынке, маркет-мейкеры или заинтересованные брокеры на западе часто используют прием, называемый “стабилизацией”, который проводится в виде массированной скупки акций по цене выше рынка. Поскольку такие операции могут считаться умышленной манипуляцией рынком или намеренным введением в заблуждение, о таких действиях предупреждают заранее (например, в Великобритании на экране внебиржевой торговой системы появляется значок S).

Для определения ликвидности инвестор и эмитент могут использовать следующие показатели:

1. Количество маркет-мейкеров по акциям.

2. Спрэд цен продажи и покупки (максимальной цены покупки и минимальной цены продажи). Минимальный спрэд указывает на активность совершения сделок по данному виду бумаг, а, следовательно, на возможность быстрой продажи по справедливой рыночной цене.

3. Срок реализации крупного пакета акций, который не влечет резкого падения цены на них (объем пакета измеряется в процентах от объема рынка данного инструмента, а резким падением цены считается ее уменьшение на 1%).

4. Ежедневный объем сделок с данными акциями относительно объема сделок на рынке в целом.

Финансовые инструменты с низким риском, а, следовательно, и доходностью, пользуются спросом как у консервативных инвесторов (которые держат в них большую часть портфеля), так и у спекулянтов (которые формируют из них незначительную часть портфеля с целью диверсификации рисков). Таким образом, если на рынке преобладают средства рисковых инвесторов, снижение кредитного рейтинга эмитента, влекущее за собой рост риска и доходности, повысит ликвидность рынка. Изменение состава потенциальных покупателей является, в частности, следствием изменения надежности финансового инструмента.

Рассмотрим воздействие на рыночные цены, которое тесно связано с управлением ликвидностью акций. Во многих случаях первоначальная цена эмитируемых акций формируется без учета рыночных условий администрацией предприятия. При наличии интереса участников финансового рынка акции могут появиться во внебиржевых системах торговли (РТС). Процесс курсообразования на такие акции может занимать достаточно длительное время и сопровождаться резкими изменениями цен на покупку и продажу. Рост предложений на совершение сделок означает, что рынок проявляет интерес к данной бумаге, что выражается, в частности, в уменьшении спада цен, а, следовательно, — в снижении рисков участников рынков.

По мере развития рынка акций, выражающегося в увеличении количества и объемов сделок, цена акций становится более стабильной, как правило, приходит к среднеотраслевому уровню цен на бумаги предприятий, близких по своим производственным и финансовым характеристикам. Сокращение числа обращающихся на рынке акций при помощи выкупа их эмитентом позволяет увеличить курсовую стоимость оставшихся в обращении бумаг или предотвратить ее падение. Это возможно, во-первых, из-за уменьшения объема предложения акций на вторичном рынке. Во-вторых, повышение цены происходит из-за улучшения таких показателей, как цена/доход, дивиденд на акцию. Следует, однако, учесть, что скупка собственных акций меняет структуру финансирования в пользу заемных средств. В некоторых странах покупка собственных акций запрещена — например, в Великобритании. В других странах перечень случаев, когда скупка возможна, жестко ограничен. В США и Франции покупка собственных акций является одним из инструментов влияния на рынок собственных акций и оптимизации капитала компании. Следует учесть, что выкуп акций может нанести ущерб интересам оставшихся владельцев, снижая стоимость активов компании. Ограничения, накладываемые на процесс скупки предприятием собственных акций, в российских условиях призваны не допустить ущемления интересов инвесторов. Запрещено:

— проведение единичных сделок купли-продажи с отдельными акционерами (без объявления выкупа);

— приобретение размещенных акций до удовлетворения требований о выкупе акций, предъявляемых в соответствии с 75-й статьей закона об АО;

— приобретение акций до полной оплаты уставного капитала и в период проведения эмиссии;

— покупка собственных акций предприятием с признаками банкротства или c вероятностью появления таких признаков после приобретения акций;

— приобретение акций, если на этот момент стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций, либо станет меньше их размера в результате приобретения акций.

Компания не может начислять дивиденд на выкупленные акции и допускать участие их в голосовании, она обязана произвести продажу в течение определенного срока или уменьшить уставный фонд.

Курс акций, их ликвидность на рынке ценных бумаг во многом зависят от степени контроля над предприятием, который они могут обеспечить владельцу. Контроль обычно устанавливается посредством вхождения представителей “внешних” инвесторов в Совет Директоров общества. Нахождение в руках трудового коллектива большого количества акций вносит свою специфику в рынок ценных бумаг. Управление акционерным капиталом приобретает новые возможности, основанные на воздействии менеджмента на работников с целью реализации выгодного варианта купли/продажи акций (например, принуждение к продаже акций по определенной цене конкретному инвестору под угрозой увольнения). Приобретение обычных акций осуществляется на условиях (цена приобретения, форма, срок и порядок оплаты), установленных решением о выкупе общим собранием или Советом Директоров, а привилегированных акций — по цене, предусмотренной уставом общества, или по рыночной стоимости акций. При этом возможна и неденежная форма оплаты выкупаемых акций — в том случае, если это определено в уставе. Таким образом, условия выкупа в значительной степени зависят от устава АО, который эмитент обязательно должен изучить, и от менеджмента предприятия. При необходимости он может установить такие параметры выкупа, что акционер теряет большую часть вложенного капитала. Инвестор вправе требовать выкупа обществом принадлежащих ему акций, если он голосовал против принятия следующих решений или не принимал участия в голосовании:

— в случае реорганизации общества или совершения крупной сделки (более 50 процентов балансовой стоимости активов общества), решение о совершении которой принимается общим собранием акционеров;

— в случае внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава общества в новой редакции, ограничивающих права акционеров.

Однако требование акционеров о выкупе не всегда может быть удовлетворено полностью. Общая сумма средств, направляемых обществом на выкуп акций, не может превышать 10 процентов стоимости чистых активов общества на момент принятия решения, повлекшего возникновение права требовать выкупа обществом акций. В случае, если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество акций, которое может быть выкуплено обществом с учетом установленного выше ограничения, выкуп производится пропорционально заявленным требованиям. Учитывая то, что цена выкупа определяется менеджментом заранее (при этом ориентация на публикуемые в печати рыночные цены акций, размер чистых активов общества и т.п. только рекомендуема, но не обязательна) и указывается в повестке общего собрания, на котором рассматриваются вопросы, могущие повлечь требования выкупа акций, акционер может получить возможность продажи своих акций по неприемлемой цене. Защита акционера от подобной ситуации в некоторых случаях обеспечивается необходимостью привлечения независимого оценщика, аудитора или государственного финансового контрольного органа.

Существенное воздействие на инвестиционную привлекательность может оказать реорганизация общества. Этот способ сочетает в себе как воздействие на финансовое состояние предприятия, так и на рыночные параметры его акций. Вследствие реорганизации меняются размер, специализация, рыночные возможности и многие другие важные характеристики компании, что в конечном итоге влияет на ее финансовое состояние, риски, связанные с ней, количество и объемы сделок с ее бумагами на рынке, а, следовательно, — на инвестиционную привлекательность ее ценных бумаг. Изучим это влияние при использовании различных способов трансформации бизнеса. В соответствии с российским законодательством она может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования. В рыночной экономике весьма развито такое явление, как слияние и поглощение компаний. Тенденции слияния проявляются как в увеличении количества сделок, так и в росте капитала, задействованного в них. На западе наиболее известными примерами являются объединения крупных банков, а также аудиторских фирм. В последнее время особенностью процесса централизации капитала является то, что происходит объединение уже сложившихся транснациональных концернов, которые сами по себе уже достаточно велики. Ведущая страна слияний — США. Среди отраслей явно выделяются банки, финансы, торговля, а также связь (телекоммуникации).

Из крупных российский компаний, намеревающихся осуществить реорганизацию, можно отметить запланированное в 1999 году присоединение к “Ростелекому” ОАО “Московский междугородный и международный телефон” (ММТ).

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних. Условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества определяются договором о слиянии (Закон об акционерных обществах, ст.16). Слияние может быть только добровольным. Поглощение предприятия (в нашей практике — присоединение, т.е. прекращение существования одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу, ст. 17) возможно путем приобретения контрольного пакета его акций, который в каждом отдельном случае будет иметь различную величину. Эта величина определяется целью поглощения: если запланирована последующая продажа предприятия, то контрольный пакет будет стремиться к 100%-й величине уставного фонда. Если целью поглощения служит дальнейшая совместная работа с предприятием, то контрольный пакет будет зависеть от концентрации акций среди держателей и может составлять 5—10%, достаточных для того, чтобы оказать существенное влияние на менеджмент предприятия или его замену. В отечественной практике необходимость таких операций также велика, однако в силу недостаточного развития фондового рынка они носят пока эпизодический характер и не всегда экономически оправданы, т.к. инвесторы приобретали собственность недостаточно хорошо изучив возможные доходы и риски, рассчитывая впоследствии продать ненужные объекты по более высокой цене. Однако повышение рыночной стоимости большинства объектов возможно только на рынке, находящемся в стадии роста. В стадии спада рост цены предприятия происходит редко и, как правило, только при наличии его высокой инвестиционной привлекательности. В экономической литературе существует несколько теорий, определяющих основные причины, по которым происходят слияния и поглощения:

1. Информационная теория основывается на том, что участники торгов обладают частной информацией, позволяющей им находить недооцененные предприятия. Следует отметить, что информационная теория, на наш взгляд, более применима к бурно развивающемуся рынку ценных бумаг (или отдельным его сегментам), когда, с одной стороны, существует множество неизвестных широкому кругу инвесторов и как следствие — недооцененных компаний, с другой стороны, компании уже оцениваются по рыночной стоимости своих акций. В таких условиях поглощающая компания приобретает бизнес за стоимость меньше реальной (т.е. той, за которую продавалась бы на рынке аналогичная по своим характеристикам, но уже известная на рынке компания), что повышает стоимость самой поглощающей компании. В российских условиях эта теория может иметь весьма ограниченное применение: несмотря на то, что в России действует достаточно большое количество акционерных обществ, рыночная стоимость акций определяется всего лишь у нескольких десятков эмитентов, причем достаточно больших по размеру, часто — монополистов в своей области. На рыночную стоимость таких компаний сообщение о приобретении ими малоизвестных фирм вряд ли окажет заметное влияние. Кроме того, информационная непрозрачность большинства эмитентов такова, что даже обладателю инсайдерской информации о приобретаемом объекте могут быть неизвестны факты, которые существенно снижают ценность этого объекта. Таким образом, для российских условий в настоящий момент нецелесообразно исходить из информационной теории при оценке инвестиционной привлекательности объекта для слияния. Затраты на поиск необходимой информации могут быть весьма велики, а повышенные риски, связанные с неполнотой данных о приобретаемой компании, а, следовательно, ее неправильной оценкой, могут привести к значительным убыткам для приобретающей стороны.

2. Теория рыночной мощи. Слияния и поглощения, ведущие к монополии компании на рынке, влекут за собой повышение цен. Правда, в этом случае всегда следует учитывать возможность оказания давления и установления контроля со стороны государства по отношению к монополистам (начиная с разрешительного характера проведения таких объединений и заканчивая регулированием процесса ценообразования на продукцию монополистов). Компания-монополист (особенно это касается естественных монополий) может затрагивать интересы государственной безопасности. Часто даже заключение крупных сделок такими монополистами может носить политический характер. Например, западноевропейские компании, производящие вооружение, хотели бы приобрести контроль над американской военной фирмой “Нортроп-Грумман”, что положило бы начало трансатлантическому слиянию авиаракетных компаний, однако со стороны государства существует запрет на передачу контроля над одним из ведущих американских производителей вооружения в руки иностранцев.

3. Теория синергии. Тройственный эффект экономии от роста масштабов, сокращения издержек и избавления от излишних производственных мощностей. Наиболее ярким примером, иллюстрирующим эту теорию, является слияние банков, особенно если они до слияния занимали лидирующее положение в разных сегментах рынка. Как правило, при объединении банков происходит значительное сокращение персонала за счет ликвидации дублирующих подразделений, что существенно снижает затраты. Слияние банков приводит к увеличению их капитала, что повышает доверие клиентов. Кроме того, увеличение спектра услуг, который клиент может получить в одном месте, существенно повышает конкурентоспособность объединенного банка. Приобретение клиентуры поглощаемого предприятия или его сбытовой сети может служить серьезной причиной для покупки не только с целью сокращения затрат, но и потому, что охват рынка сбыта увеличивается единовременно, а не растягивается на длительный период. Например, основной задачей слияния германского автомобильного концерна “Даймлер-Бенц” с американским концерном “Крайслер” на первых порах является не столько экономия на производственных затратах, сколько приобретение готовой сбытовой сети в сфере деятельности партнера и ликвидация дублирования усилий там, где оно имеется.

4. Налоговая теория. Сокращение налоговых обязательств стимулирует слияние. Особенно актуально это в России, где уровень налогообложения очень высок и превращение оборота по реализации продукции во внутризаводской оборот дает существенную экономию. Но, по нашему мнению, данную теорию следует рассматривать как одно из проявлений синергизма при слиянии (описанного в предыдущей теории), т.к. налоговые выплаты предприятия по сути являются для инвестора затратами, которые производит купленное им предприятие и уменьшает тем самым прибыль, остающуюся в распоряжении инвестора.

5. Теория неэффективного управления. Некомпетентность менеджмента компании приводит к тому, что ее поглощение упрощается (т.к. компании с таким управлением имеют меньшую рыночную стоимость). Кроме того, поглощение становится целесообразно и необходимо именно для замены менеджеров компании. На западе слабые фирмы быстро попадают в поле зрения биржевых спекулянтов, играющих на понижение курса акций. Компания, использующая свои ресурсы неэффективно и уровень прибыли которой существенно ниже допустимого, может быть поглощена более удачливым конкурентом. В российских условиях внешнему инвестору сложно различить обычный неквалифицированный менеджмент (объясняющийся служебным несоответствием руководящего персонала) и управление в интересах высших менеджеров, приносящее потери предприятию (например, перевод прибыли из “Аэрофлота” в компании, принадлежащие менеджменту). В первом случае поглощение может пройти достаточно просто для поглощающей компании, во втором — менеджмент поглощаемой компании предпримет все усилия, чтобы не допустить потери источника личной прибыли.

6. Теория диверсификации. Риск объединенной структуры ниже средневзвешенного риска отдельных ее частей по причине диверсификации. Это актуально в том случае, когда объединяются структуры, действующие в различных сферах. Однако данная теория, на наш взгляд, применима только в случае грамотного управления объединенной компанией. В качестве примера можно привести объединение предприятий, банка, финансовой, страховой компании в рамках холдинга. Риск при объединении таких разных субъектов должен казалось бы снизиться. Действительно, при необходимости банк поддерживает предприятие, страховую и финансовую компанию кредитами, а они, в свою очередь, обеспечивают банку стабильный источник ресурсов — остатки на своих расчетных счетах и депозитах, снижая тем самым риск неожиданного изъятия вкладов из банка. Однако финансовые проблемы, появившиеся у одного из участников данного объединения, могут уничтожить всю группу в целом. Примером долгосрочного и успешного существования такого объединения является группа Альфа, включающая в себя как предприятия, банки, так и финансовые компании. Оценить рыночную стоимость данной группы на основании котировок ее ценных бумаг к сожалению невозможно.

Очевидно, что процессы объединения компаний оказывают на инвестиционную привлекательность участвующих и вновь образуемых компаний огромное влияние, поэтому проблема оценки инвестиционной привлекательности компаний перед началом процесса слияния и поглощения исключительно актуальна. Несмотря на то, что данная оценка будет проводиться индивидуально для каждого случая, необходимо исследовать те параметры, которые мы указали как главные составляющие инвестиционной привлекательности акций, т.е. риск и доход (в широком смысле слова).

С нашей точки зрения, за объявлением процесса о поглощении могут следовать существенные изменения инвестиционной привлекательности акций поглощающей и поглощаемой компании. Рассмотрим их подробнее и постараемся классифицировать (табл.1).

Таблица 1

Изменения инвестиционной привлекательности акций поглощающей и поглощаемой компании

 

Компания

Риски

Негативные последствия наступления рисков (убыток)

Позитивные последствия наступления рисков (доход)

Поглощаемая компания

1. Риск утраты контроля в управлении компанией при недружественном поглощении.

2. Риск вынужденного обмена /продажи неконтрольного пакета акций на невыгодных условиях.

1. Невозможность использования каналов внедивидендного получения дохода.

2. Убытки от изменения дивидендной политики новой компании по сравнению с планируемыми дивидендами по акциям поглощенной компании

3. Установление невыгодного курса обмена акций.

4. Нарушения прав акционера (на участие в управлении и получение дивидендов) компанией при сохранении им неконтрольного пакета.

5. Потеря статуса совладельца независимой компании.

1. Спасение от банкротства, вследствие которого акционеры потеряли бы полностью свои средства.

2. Повышение возможности влияния на управление компанией в случае более дружественного отношения к мелким акционерам со стороны поглотителя.

3. Установление выгодного курса обмена акций.

Общие для поглощаемой и поглощающей компании риски и доходы

1. Риск изменения курсовой стоимости акций.

2. Риск возможности реализации запланированных преимуществ от поглощения.

1. Падение курса акций поглощаемой или поглощающей компании на рынке.

2. Ухудшение рыночных позиций и финансового состояния на период до завершения процесса поглощения.

1. Увеличение рыночной мощи, проявление эффекта экономии от сокращения издержек, рост диверсификации.

2. Рост курса акций.

3. Рост доходности

и дивидендных выплат компании.

Поглощающая компания

1. Риск неправильной оценки выгод от поглощения.

2. Риск неудачи поглощения.

1. Переоценка акций поглощаемой компании.

2. Излишние затраты на поглощение.

3. Приобретение финансово несостоятельного предприятия.

4. Ослабление позиций поглотителя на рынке и его финансового состояния после завершения поглощения.

1. Рост рыночной стоимости поглотителя вследствие приобретения по низким ценам эффективно действующей компании, недооцененной на рынке.

Итак, мы видим, что поглощение/слияние несет существенные риски для всех участников процесса. Причем риски могут проявляться в получении как убытков, так и прибыли.

Акционеры поглощаемой компании иногда вынуждены продавать/обменивать акции на невыгодных для себя условиях, при этом лишаясь доходов и контроля над компанией.

В случае прямого выкупа их акций они перестают быть владельцами фирмы, получая взамен деньги от реализации ценных бумаг. Причем проявление риска состоит в том, что при такой

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».