Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2000 год | Статьи из номера N2 / 2000

Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг Российской Федерации

Кравченко П.П.,

Рынок ценных бумаг в РФ, с нашей точкизрения, несмотря на все действия чиновников поего полному неосознанному уничтожению, все жебудет «жить» и развиваться ускореннымискачкообразными темпами. Это один из самыхмногообещающих рынков по доходности, и различные«бумы» роста курса корпоративных акций, которыепереживали в свое время западные страны, будутпревзойдены.

Говорят, что рынок ценных бумаг вРоссии непредсказуемый. Это не совсем верно.Российский рынок дисциплинирует всех егоучастников гораздо сильнее, нежели западныерынки, своими частыми и значительнымиколебаниями цен на различные финансовыеинструменты. Он также поддается техническомуанализу не хуже, чем остальные мировые рынки.

Некоторые сложности заключаются в егоизлишней политизированности, которая вызываетрезкие непредсказуемые колебания цен в ту илииную сторону. Еще одна проблема связана снадежностью и порядочностью организаций,ведущих взаиморасчеты между участниками сделки.Существуют проблемы, обусловленные операциями,которые должны считаться безрисковыми(отсутствуют безрисковые ценные бумаги).

Прежде, чем давать рекомендации иговорить о дальнейшей перспективе фондовогорынка Российской Федерации, необходимопроанализировать историю его развития с цельювыявления серьезных недостатков истратегических просчетов.

Этапы становления и развитиярынка ценных бумаг РФ

Становление и развитие рынка ценныхбумаг РФ можно разделить на несколько этапов:

Первый — 1991—1992 гг.

Второй — 1992—1994 гг.

Третий — 1994 г. — 4 квартал 1995 г.

Четвертый — 1996 г. — 17 августа 1998 гг.

Пятый — 17 августа 1998 г. — по настоящеевремя.

До 17 августа 1998 г. рынок ценных бумаг,несмотря на недостатки, имел положительныетенденции своего развития. После непродуманныхрешений от 17 августа он перешел в новую фазусвоего развития, которая, на наш взгляд, будетдовольно сложной и неопределенной.

Первый этап (1991 - 1992 гг.)

1991 год был первым годом интенсивногосоздания акционерных обществ, выпуска ценныхбумаг, активизации участников рынка. Этотпроцесс стал возможен благодаря разработкекорпоративного законодательства. Однакоимевшиеся в начале 1991 года прогнозы,предсказывающие лавинообразный ростпредложения ценных бумаг корпораций иинтенсивную их перепродажу с участиеминститутов, специализирующихся на операциях сценными бумагами, не оправдались. Этообъясняется неподготовленностью участниковрынка, неотработанностью порядка операций сценными бумагами, отсутствием механизмаконтроля за отчетностью акционерных обществ.

Операции с ценными бумагами набиржевом и внебиржевом рынках сводились, посуществу, к первичному их размещению (что длябирж совершенно не свойственно), причем на биржахдоминировали акции самих бирж.

Внебиржевой рынок — более широкий попредложению и по условиям исполнения сделок.Вторичного рынка не было вообще, заключалисьотдельные сделки по купле—продаже акций. Вкачестве позитивного следует отметитьвозникновение компьютерных сетей.

К первой группе акций, имеющиххождение на данном рынке, относятся акцииакционерных банков. На волне значительнойинфляции их курс постоянно повышался.

Вторая группа акций — акциипроизводственных компаний. Общее числозарегистрированных акционерных обществисчисляется десятками тысяч и продолжаетнеуклонно расти. По российскомузаконодательству эта форма собственностинаиболее предпочтительна и соответствуетмировой практике.

Третья группа — самая активная попредложению акций — акции бирж. Число бирж кэтому времени достигло 800. Колебания курса наданные акции были довольно значительными, а самиакции — наиболее спекулятивными.

Четвертая группа акций — акцииинвестиционных компаний. Они появились в самомконце 1991г.

Отдельно необходимо сказать о выпускегосударственных ценных бумаг — облигаций.Пример 5%-ного займа России 1990г. показал, чтопопулярность долгосрочных облигаций крайненизка в связи с высокой инфляцией.

Этот период также характеризуетсяначалом законодательного регулирования рынкаценных бумаг: ставится вопрос о надежностиценных бумаг, определении их рейтинга и т.д.

Первые фондовые биржи — МосковскаяЦФБ, Сибирская и Санкт-Петербургская — началисвою деятельность в третьем квартале 1991г. Крометого, стабильные операции проводили фондовыеотделы РТСБ, товарно-фондовой биржи«Санкт-Петербург» и др.

На начальном этапе развитияотечественного фондового рынка акции товарныхбирж представляли основной сектор рынка. Этобыло вызвано, прежде всего, товарным дефицитом встране в то время, и большая часть информацииотносительно спроса и предложения по различнымгруппам товаров стекалась на эти биржи, где изаключались по ним высокорентабельные сделки.

Второй этап (1992 - 1994 гг.)

Характеризуется выходом в обращение«именного приватизационного чека» — ваучера.

Выход в обращение ваучера внесзначительный вклад в развитие рынка ценныхбумаг. Была предпринята попытка, с одной стороны,вовлечь значительную часть населения в класссобственников (акционеров), а, с другойстороны, — провести ускоренную массовуюприватизацию с целью частичного снятия нагрузкис бюджета государства благодаря появлениюбольшого количества акционерных обществ,которые в конкурентной борьбе между собой должныбыли бы улучшать качество выпускаемой продукциии насытить рынок необходимыми товарами.

Фондовый рынок получилвысоколиквидный финансовый инструмент. Одна изважных положительных особенностей ваучера — егоинвестиционная привлекательность, т.е. в случаепокупки ваучера с целью дальнейшей перепродажипо более высокой цене и в случае последующегозначительного снижения цены ваучер можно былоиспользовать по прямому назначению —инвестировать в какое-либо предприятие. Этивысокодоходные операции имели незначительныйриск зафиксированного прямого убытка.

Активно заработалиинвестиционно-финансовые компании, финансовыеброкеры, фондовые отделы банков. Началипоявляться чековые инвестиционные фонды,которые привлекали ваучеры населения,аккумулировали их и участвовали в чековыхаукционах по приватизации предприятий. Правда,большинство из таких организаций кануло в лету.До сих пор не перестаем удивляться, как смоглимногие руководители довести их до банкротства,не использовав уникальный шанс, который выпадаетодин раз в жизни (аккумуляция большогоколичества вкладчиков с вытекающими из этоговозможностями)?

Правительство ставило перед собойследующие цели:

  • создание класса акционеров;
  • обретение более эффективного собственника, что впоследствии позволило бы снять нагрузку с бюджета государства;
  • ускоренное развитие структуры рынка ценных бумаг;
  • увеличение поступлений в бюджет и др.

Мы не говорим о правильности иэффективности проведенной приватизации, а лишьконстатируем полученный результат.

Неграмотные действия подорвалидоверие к фондовому рынку. Отставаниезаконодательной базы от реального развитиярынка ценных бумаг привело к краху многихсуществовавших в то время финансовых пирамид.Миллионы вкладчиков лишились своих сбережений. Вбольшой степени в этом повинно государство.Поставленные задачи не были достигнуты. В странепоявилось значительное количество акционеров,но они в общей своей массе являлись пассивнымиучастниками рынка ценных бумаг.

Большое количество предприятий былоакционировано, но эффективного собственникаполучили лишь не более 10% предприятий. Во времяприватизации государство потеряло больше, чемполучило. Данная задача была решена не более чемна 40%.

Рынок ценных бумаг получил акции новыхприватизированных предприятий, хотязначительное количество акций было практическинеликвидными. Появилась альтернатива дляинвесторов. Данная задача была решена не болеечем на 70%.

Как уже отмечалось, второй этапразвития рынка ценных бумаг закончился крахомфинансовых пирамид. Все акции понизились в цене,а акционеры полностью разочаровались вроссийском фондовом рынке.

Вывод: главная причина кризисазаключалось в несовершенстве российскогозаконодательства и переоценке темпов развитияданного рынка. Было также доказано, что рынокценных бумаг, как и любой рынок в рыночнойэкономике, нуждается в регулировании и контролесо стороны государственных структур, и преждечем собирать «урожай» от продажигосударственных пакетов акций, размещениядолговых государственных ценных бумаг,налоговых сборов и др., сначала нужно за ним«ухаживать».

Третий этап (1994 г.- 4 квартал 1995 г.)

Этот этап можно назвать депрессивным.Недавний крах финансовых пирамид и приближениепарламентских выборов привели к еще болеесильному падению акций приватизированныхпредприятий.

Четвертый этап (1996 г. - 17 августа1998 г.)

Его характеризуют два важных события— выпуск облигаций государственногосберегательного займа (ОГСЗ) и введениевалютного коридора. Несмотря на то, чтогосударство уже имело долговые государственныебумаги, которые были представлены безналичнымиинструментами (ГКО, ОФЗ), выпуск ОГСЗ позволилпереориентировать население с покупки наличногодоллара США на покупку данного инструмента,добиваясь тем самым возобновления доверия крынку ценных бумаг в целом.

Введение валютного коридора такжеблагоприятно сказалось на развитии рынка ценныхбумаг в РФ. Инвесторы начали получатьзначительную прибыль в долларах США, инвестируяфинансовые ресурсы в покупку безрисковыхгосударственных ценных бумаг. Доход по даннымфинансовым инструментам значительно превышалтемпы девальвации рубля.

Это была первая ошибка, так как доходпо государственным ценным бумагам должен бытьминимальным и находиться, по нашему мнению, науровне не более 15 — 20% годовых в СКВ. Фактическиже доходность превышала порой 50% годовых, чтовносило дисбаланс в фундаментальные качествагосударственных ценных бумаг и что, в своюочередь, ставило под сомнение полное выполнениеобязательств по внутреннему долгу РФ.

Вводя валютный коридор, правительствоставило перед собой следующие задачи:

  • снизить валютный риск при инвестировании, в большей степени прямых инвестиций в различные сектора экономики;
  • покрыть бюджетный дефицит за счет дополнительного размещения государственных высокодоходных долговых обязательств;
  • снизить доходность по безрисковым финансовым инструментам с дальнейшей переориентацией инвестиций в реальный сектор экономики.

Государство частично достигложелаемого результата. Доходностьгосударственных ценных бумаг снизилась до 30%годовых в рублях.

Произошла незначительная переориентациянаправления движения капитала, и частьинвестиций была направлена на рыноккорпоративных акций, но, к сожалению, в качествепортфельных инвестиций. Количество акцийвыросло более чем в 5—15 раз. Отставаниезаконодательной базы в области прямыхинвестиций и отсутствие закона защиты правинвесторов, в особенности иностранных, непозволили переориентировать инвестиции спортфельных на прямые.

Была допущена стратегическая ошибка всфере управления внутренним долгом. Необходимобыло переходить на более длинные долговыеинструменты со сроком погашения более чем 5 лет.Рынок был готов к данному переходу. Также призначительном росте цены на корпоративные акциинеобходимо было продавать стратегическиминвесторам неконтрольные пакеты акцийпредприятий, находившихся в государственнойсобственности.

Отрицательное воздействие на рынокценных бумаг оказал азиатский кризис изначительное падение цен на энергоресурсы —основной источник валютных поступлений.(Надеемся, что чиновники сделали правильныйвывод о роли стоимости сырьевых ресурсов намировых рынках, и осознали, что сегодняэкономическое будущее России, к сожалению,зависит от цены на нефть). За счет этого резкоухудшился платежный баланс страны, что в своюочередь вызвало у инвесторов сомнение внадежности валютного коридора и исполнениифорвардных контрактов российскими банками напоставку долларов США. Появиласьнеопределенность в конечной доходности в СКВмногих финансовых инструментов. Началасьмассовая продажа ГКО, перевод рублей в доллары ивывоз их за пределы России. Была сделанаочередная ошибка: вместо прекращения размещенияновых выпусков ГКО по высокой доходностипродолжали эмитировать новые выпуски данныхценных бумаг (правительство пыталось высокойдоходностью удержать инвесторов). Доходность приразмещении доходила до 70% годовых в долларах СШАв случае сохранения валютного коридора, что ещесильнее напугало инвесторов.

По нашему мнению, необходимо было всрочном порядке переходить с внутреннего долгана внешний, который был более длинным (заниматьдоллары на внешнем рынке и гасить внутренниеобязательства, что привело бы к падениюдоходности и укреплению доверия инвесторов).

Через некоторое время была сделанаочередная техническая ошибка: иностранныминвесторам было предложено перейти с рублевыхкоротких ГКО на более длинные валютные.Стратегически это было правильное решение, нотактически выполнено неверно. Многие инвесторыначали сомневаться в выполнении внутреннихобязательств государства по погашению долговыхценных бумаг.

Получение кредитов от МВФ помоглоразрядить ситуацию, правда, не надолго. И здесьопять сделана очередная стратегическая ошибка.Вместо того, чтобы использовать данные средствадля погашения ГКО или выкупа их на рынке сдоходностью более 150% годовых, Банк России началудерживать рубль от падения, истратив закороткий срок несколько миллиардов долларов США.

Результат: отказ от выполненияобязательств по внутреннему долгу изначительная девальвация рубля.

Что нужно было делать? При получениикредита от МВФ необходимо было девальвироватьрубль (по нашему мнению, курс рубля к долларуустановился бы на уровне 9 — 15 рублей за доллар, ион бы вполне устраивал основных экспортеров) и вобязательном порядке выполнить обязательства повнутреннему долгу за счет продажи несколькихмиллиардов долларов валютных резервов и даже счастичной эмиссией денег.

К сожалению, это не самый лучшийвариант, но, по нашему глубокому убеждению, он былбы значительно эффективнее принятого решения и сменее негативными результатами.

В том случае, если бы государство пошлопо данному пути, то, несмотря на многиеотрицательные последствия, в дальнейшеминвесторы (российские) начали бы хеджировать вобязательном порядке валютные риски. Это дало быбольшой толчок развитию необходимых финансовыхучреждений (фьючерсных бирж), появлению новыхфинансовых инструментов — опционов и т.д.

Сохранилась бы важная экономическаяаксиома: внутренние обязательства внациональной валюте считаются выполнимыми прилюбых обстоятельствах, так как государство имеетправо напечатать необходимое количество денегдля его погашения.

Этап закончился 17 августа 1998 г.объявлением Россией дефолта по внутреннимдолгам.

Последствия: российский рынокценных бумаг впал в глубокую депрессию, инедоверие к российским ценным бумагам возросломногократно.

При объявлении дефолта по внутреннимобязательствам России деньги потеряла самаяконсервативная часть инвесторов, которые нехотели рисковать вообще. И именно для такойкатегории граждан и существуют государственныедолговые ценные бумаги и депозиты в крупных инадежных банках под минимальный процент дохода.

Перспективы развития рынкаценных бумаг России

После 17 августа 1998 г. наступил новыйэтап развития российского рынка ценных бумаг. Кбольшому сожалению, мы не видим в настоящее времяфундаментальных предпосылок для преодолениянегативных последствий объявленного дефолта повнутренним обязательствам. Как уже было сказано,был нарушен основной фундаментальный балансисходных и необходимых условий для нормальногоразвития рынка ценных бумаг и экономики в целом.В настоящее время в России нет безрисковыхфинансовых инструментов, гарантирующихполучение прибыли.

Государственные ценные бумагиявлялись базовыми финансовыми инструментами сопределенной доходностью, относительно которойинвесторы принимали решения об инвестированииденежных средств в те или иные активы, исходя изсоотношения будущих доходов и возможных убытков.Сегодня инвестиции в РФ не могут быть объективноразделены на группы по степени риска. Всефинансовые инструменты перешли в разрядповышенного риска, и вопрос сегодня заключаетсяв том, где возможна полная потеря капитала, а гдеона составляет не более 80% от суммы инвестиций? Аесли затронуть вопрос о соотношениириск/прибыль, то вложение средств в рисковыеоперации будет намного целесообразнее, нежеливложения в государственные ценные бумаги. Люди,принимавшие данное решение, перевелиразвивающийся российский рынок ценных бумаг в«рынок без каких-либо нормальных логичныхцивилизованных правил».

В настоящий момент по различным причинам нетчеткой стратегической программы развития рынкаценных бумаг РФ. К глубокому сожалению, это плохо.Мы приглашаем инвесторов как прямых, так ипортфельных, но при этом не говорим, что их ждетчерез год-два в нашей стране. Мало того, мы негарантируем им сохранность их капиталов, защитуих инвестиционных интересов наравне сотечественными инвесторами и т.д., и потомудивляемся, что к нам никто не идет, забывая приэтом, что венчурный капитал инвестируетсяминимум на 12 месяцев, а прямые инвестицииинвестируются как минимум на 10 лет. Благодарярезкому повышению мировых цен на нефть изначительному сокращению импорта за счетдевальвации национальной валюты мы имеем за 1999 г.значительное положительное внешнеторговоесальдо, рост производства и ВВП. Это то не многое,что в настоящий момент привлекает венчурныйкапитал в Россию. Рост ВВП и производства, беззначительного положительного внешнеторговогосальдо не так привлекателен для инвесторов. Малополучить прибыль, ее необходимо конвертироватьвместе с основным капиталом и беспрепятственновывести из страны, а для этого в государстведолжны быть необходимые запасы валютныхресурсов. В случае снижения положительноговнешнеторгового баланса страны по различнымпричинам (падение цен на энергоресурсы,увеличение импорта, выплата внешнего долга ит.д.), мы можем вновь получить значительнуюдевальвацию рубля, резкое падение цен на всефинансовые инструменты и бегство капитала.

Мировой инвестиционный капитал имеетприблизительно следующую структуруинвестирования (рис. 1).

Структура мирового инвестиционного капитала

Рисунок 1. Структура мирового инвестиционного капитала

 

По различным причинам инвестиции вРоссию в основном состоят из мирового венчурногокапитала. До 17 августа 1998 года, по нашему мнению, вРоссию направлялось не более 5% мировоговенчурного капитала и распределение внутристраны было следующим (рис. 2).

Предполагаем, что в настоящее времяструктура осталась приблизительно такой же, нотеперь вместо 100% общих инвестиций не более 20%, даи они уже не могут быть объективно распределеныпо степени риска. Также произошлоперераспределение инвестиций междугосударственными ценными бумагами икорпоративными акциями и облигациями в пользупоследних.

Если раньше портфельные инвесторыоткрывали длинные позиции со сроком более года,то теперь при любой отрицательной информацииотносительно экономического и политическогобудущего России они будут уходить с рынка, что всвою очередь, будет вызывать резкие колебаниякурса ценных бумаг.

Что же необходимо делать длядальнейшего развития рынка ценных бумаг России?

Стратегически многие экономистысчитают, что для экономического ростагосударства инвестиционный капитал должен иметьследующий путь, и этот путь — единственный:

Структура распределения мирового венчурного капитала внутри РФ

Рисунок 2. Структура распределения мирового венчурного капитала внутри РФ

 

Считаем, что когда существуют значительныериски, связанные с инвестированием, т.е.неблагоприятный инвестиционный климат вгосударстве с вытекающими отрицательнымипоследствиями (доля портфельных инвестицийсоставляет более 75% от инвестиционного капитала,что приводит к менее эффективному распределениюфинансовых средств с точки зренияэкономического роста), а государство все жезаинтересовано в экономическом развитии, томожно на определенный промежуток времениизменить путь большей части инвестиционногокапитала:

4.jpg (8718 bytes)

Государственные ценные бумаги в этомслучае в большей части выпускаются не напокрытие дефицита бюджета страны, а на прямыеинвестиции в «локомотивные» объекты экономики(рис. 3).

Доходность рублевых государственныхценных бумаг в этом случае не должна превышать10–20% в СКВ (6,5% — «нормальная» ставка дохода, плюс6,5–13,5% премия за риск). Данную доходностьнеобходимо удерживать, т.е. при ее сниженииувеличивать выпуск облигаций, а при увеличениидоходности — выкупать.

Предприятия, а может быть и отдельныеотрасли, в которые государство инвестируетполученные таким образом финансовые ресурсы,будут впоследствии частично приватизированы.Денежные средства от приватизации будутнаправлены на погашение государственных ценныхбумаг.

Возможное направление инвестиционных средств в РФ

Рисунок 3. Возможное направление инвестиционных средств в РФ

 

Этот вариант предусматриваетвмешательство государства в большей степени,нежели сейчас, и многие экономисты скажут, чтоэто возврат к директивной экономике. Но намкажется, что в настоящий момент без этого необойтись. (Конечно, можно начинать развитие сфеодального строя или ждать, пока мелкий бизнеслет через 10 станет средним бизнесом, а еще через 20лет появятся деньги для покупки технологий исредств производства, правда, если государствоне заберет эти деньги раньше).

Для дальнейшего развития рынка ценныхбумаг вне зависимости от выбранной стратегии, нанаш взгляд, необходимо предпринять следующиеважные шаги:

1. Усовершенствовать законодательную базу. Нужны гарантии для инвесторов о неизменности первоначальных условий, особенно в сфере прямых инвестиций.

2. Ввести налоговое стимулирование инвестиций. Например, для отраслей, которые являются стратегическими для России, необходимо создавать определенные благоприятные условия. В США на инвестиции, связанные с коммунальным хозяйством, установлены льготы по налогообложению при получении дохода по данному виду бизнеса. Следует также стимулировать долгосрочные инвестиции со сроком инвестирования более одного года. В США ставка налога на прибыль различается относительно времени, в течение которого инвестор держал купленные ценные бумаги (до шести месяцев и более шести месяцев).

3. Пересмотреть решения от 17 августа. Признать ошибку и рассчитаться с инвесторами, несмотря на финансовые трудности в настоящее время.

4. Ввести частную собственность на землю. В настоящее время есть банки, у которых есть свободные финансовые ресурсы, а, с другой стороны, — предприятия, нуждающиеся в увеличении оборотного капитала, но у которых часто отсутствует предмет залога. Земля могла бы быть этим залогом. Споры о том, что сначала необходимо сделать: узаконить продажу земли, а потом создавать финансовые структуры, обслуживающие данный процесс, или наоборот, являются несостоятельными.

5. Необходимо воздействовать на основной фундаментальный фактор привлекательности корпоративных акций с точки зрения вложения средств — соотношение «сумма выплаченного дивиденда/рыночная стоимость акции», т.е. для увеличения рыночной стоимости акции какого-либо предприятия необходимо:

  • выплачивать дивиденды,
  • сумма выплат должна быть по возможности больше.

В этих целях необходимо:

  • Создать экономические условия для того, чтобы все предприятия, получающие фактическую прибыль, показывали ее. В настоящий момент из 100 организаций, имеющих прибыль, показывают ее не более 30%, а значительно занижают ее — более 80%. Ставку налога на прибыль целесообразно установить в размере 5-10%.
  • Создать экономические условия, стимулирующие предприятия выплачивать дивиденды. Предусмотреть дополнительные льготы для организаций, выплачивающих дивиденды.

В результате резко повысится спрос накорпоративные акции, возрастет капитализациякомпаний, и у предприятий появятсядополнительные возможности для привлеченияинвестиций на более выгодных условиях(дополнительная эмиссия акций, размещениеоблигаций и др.), т.е. более активно заработаютпортфельные инвестиции.

Для компенсации краткосрочногоснижения налоговых поступлений за счетуменьшения ставки по некоторым налогамдостаточно будет продать несколько пакетовакций, принадлежащих государству (в настоящиймомент более 60% акций, принадлежащих государству,неликвиды).

Предполагаем, что после измененияналоговых ставок, капитализация в среднемвырастет от 5 до 25 раз, и на фондовый рыноквернутся инвесторы, в большей мереотечественные.

Необходимо перестать носить «воду врешете». Если правительству удастся уменьшитьнезаконную утечку капитала хотя бы на 50%, то вгодовом исчислении резервы ЦБ могут увеличитьсякак минимум на 5 млрд. долларов. Действия могутбыть различными, вплоть до того, что на каждые100–200 миллионов долларов импорта «посадить» поодному контролеру из ЦБ. Счетаем, что длягосударства это будет один из наиболеерентабельных видов бизнеса, с точки зрениязатраты/доход.

 

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».