Для повышения эффективностипроизводства в условиях развитой экономикиособое значение имеет способность предприятийгибко использовать рыночные инструменты имеханизмы в процессе финансирования своейхозяйственной деятельности.
В условиях совершенного рынка, равныхставок налогообложения различных финансовыхинструментов и отсутствия регулирующих мерлюбая структура финансирования предприятия недолжна оказывать заметного влияния нарезультаты его деятельности и рентабельность.Однако в реальных рыночных условиях предприятиячасто сталкиваются с различными рисками, чтообуславливает наличие определенной иерархииформ и источников финансирования.
На практике не только крупные, но имелкие и средние предприятия прибегают кразличным источникам внешнего инвестирования, втом числе к банковским кредитам, заимствованиюсредств на финансовых рынках, использованиюрисковых капиталов и т.д. Выбор источниковфинансирования зависит от многочисленныхфакторов, среди которых – размер предприятия,природа его рынков, отрасль и сфера деятельности,технологические особенности, спецификавыпускаемой продукции, характергосударственного регулирования иналогообложения бизнеса, связи с рынками и др.
Как показывает зарубежный опыт, важноеместо в структуре внешних источниковфинансирования корпораций занимают эмиссииценных бумаг и, прежде всего, акций и облигаций. Всовременных развитых странах облигационнаямасса корпораций составляет, как правило, от 10—15до 60—65% общих объемов эмиссий корпоративныхценных бумаг1, что свидетельствует о важной ролиоблигаций как альтернативного источникаинвестиций.
Большие надежды возлагаются на рыноккорпоративных облигаций и в России как наперспективный источник дополнительныхинвестиционных ресурсов для реального сектораэкономики. До недавнего времени этот рынокразвивался крайне вяло, носил депрессивный иузконаправленный характер.
Вместе с этим сегодня появилисьблагоприятные предпосылки для изменениясложившейся ситуации в лучшую сторону. Как будетпоказано далее, при условии проведениянеобходимых мероприятий в целях ускоренногоразвития в России рынка корпоративных облигацийстанет возможным производительноеиспользование его инвестиционного потенциала.
Исторически появление облигаций намировой финансовой сцене, а именно – в XVI в. воФранции – было вызвано тем, что ортодоксальнаяцерковь жестоко преследовала ростовщиков.Остроумный способ избежать преследований былнайден в выпуске облигаций, что позволялотрактовать действия кредитора (заимодавца) некак ростовщическую операцию (дачу денег в рост), акак покупку потока доходов2.
Прежде всего, облигация являетсяценной бумагой, удостоверяющей отношения займамежду ее владельцем (кредитором или инвестором) илицом, выпустившим ее (заемщиком или эмитентом).Главное ее достоинство состоит в том, что онаявляется наиболее действенным и эффективныминструментом, позволяющим, не перераспределяясобственность, аккумулировать средстваинвесторов и обеспечить предприятиям доступ нарынок капиталов.
В этом своем качестве облигацияудостоверяет:
- факт предоставления владельцем ценной бумаги денежных средств эмитенту (корпорации);
- обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, которую эмитент получил при выпуске данной бумаги (т.е. вернуть сумму основного долга);
- обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход в виде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.
Облигации отличаются завидныммногообразием. В частности, они различаются постатусу заемщика (эмитента); по срокам, на которыевыпускаются займы; по целям выпуска; по способамвыплаты доходов и/или погашения и другимкритериям.
При этом облигации корпорацийявляются наиболее подверженным инновациям видомценных бумаг. Всплески инфляции и опасностьобесценения денег существенно видоизменилирынок облигаций, и классический тип этой бумагикак долгового свидетельства, выпущенного назаранее определенный срок под фиксированныйпроцент, в значительной мере отошел в прошлое.Благодаря целому ряду новшеств облигация сталанамного более удобным финансовым инструментом. Вцелом, все развитие облигационного рынка впослевоенные десятилетия можноохарактеризовать как обретение гибкости, причемсвобода маневра увеличилась как для эмитентовоблигаций, так и для инвесторов.
Эмиссия облигаций – удобный способмобилизации капитальных фондов, содержащий рядпривлекательных черт для корпораций.
Основными преимуществамиоблигационного займа как инструментапривлечения инвестиций с точки зренияпредприятия-эмитента являются:
- возможность мобилизации значительных объемов денежных средств и финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на экономически выгодных для предприятия условиях без угрозы вмешательства инвесторов (владельцев облигаций) в управление его текущей финансово-хозяйственной деятельностью;
- возможность маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т.д.) определяются эмитентом самостоятельно с учетом характера осуществляемого за счет привлекаемых средств инвестиционного проекта;
- возможность аккумулирования денежных средств частных инвесторов (населения), привлечения финансовых ресурсов юридических лиц на достаточно длительный срок (продолжительнее срока кредитов, предоставляемых коммерческими банками) и на более выгодных условиях с учетом реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;
- обеспечение оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и уровня затрат предприятия-эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа, с другой стороны;
- оптимизация взаиморасчетов, структуры дебиторской и кредиторской задолженности предприятия-эмитента.
В то же время облигация – весьмажесткое долговое обязательство: осуществляяэмиссию облигаций, эмитент несет определенныериски, и всегда существует вероятность того, чтооблигационный займ не будет успешным, т.е. самфакт эмиссии облигаций еще не гарантирует ихразмещения на разработанных эмитентом условиях.
В связи с этим, рассматриваяфинансовые возможности облигаций, следуетучитывать противоречивый характер интересовэмитента и инвесторов. Поэтому при организацииоблигационных займов, в процессеконструирования ценных бумаг важно уметь найти«золотую середину», обеспечить баланс этихинтересов на основе комплексного анализапреимуществ и недостатков данного финансовогоинструмента.
Исследование зарубежного опытапозволяет выделить несколько важнейшихособенностей функционирования рынкакорпоративных облигаций3:
- корпоративные облигации, как правило, обеспечивают привлечение капитала на длительный период: это долгосрочные займы, размещаемые на рынке ценных бумаг, однако в последние десятилетия наметилась тенденция к сокращению сроков их обращения (с 25—30 лет до 5—10 лет), что связано, с одной стороны, с ускорением внедрения новейших научно-технических разработок, приводящим к быстрому старению основных фондов, широкому использованию механизмов ускоренной амортизации и т.д., а, с другой стороны, со стремлением инвесторов вкладывать свои средства в ценные бумаги с более короткими сроками погашения и уменьшить тем самым инвестиционные риски;
- портфель выпускаемых корпорациями облигаций неоднороден: различия в выборе характеристик выпускаемых облигаций обусловлены такими факторами, как отраслевая специфика, связи корпораций с рынком ценных бумаг и кредитной системой, деловой престиж, финансовое положение;
- в процессе обращения корпоративных облигаций на рынке приоритетное внимание уделяется вопросам оценки их качества и надежности: более высокое качество облигации означает более низкий процент выплат по ней и, соответственно, более выгодные для эмитента условия привлечения инвестиций;
- для корпоративных облигаций характерна большая устойчивость по сравнению с другими ценными бумагами: курс облигаций, как правило, не снижается при ухудшении конъюнктуры, он становится даже более привлекательным для инвесторов по сравнению с акциями и государственными ценными бумагами;
- значительную часть держателей (владельцев) корпоративных облигаций составляют, как правило, мелкие инвесторы и население: высокая доля индивидуальных участников на рынке ценных бумаг является характерной чертой для стран с развитой рыночной экономикой и отражает современные тенденции к переходу денежных средств из своих традиционных форм (сбережения, наличность, банковские депозиты и т.п.) в форму ценных бумаг и превращению все большей массы капитала в ценные бумаги, доступные самому широкому кругу инвесторов.
Таким образом, облигационные займыявляются перспективным инструментоммобилизации свободных средств инвесторов винтересах развития предприятия – эмитента и, вконечном итоге, всей экономики в целом.Несомненно, многое из мирового опыта можетпригодиться и в России.
Учитывая ограниченностьинвестиционных ресурсов в современных условияхРоссии, выход из создавшейся ситуации видится,прежде всего, в ускоренном развитии рынкакорпоративных облигационных займов, котороепозволило бы параллельно решить сразу нескольковажных задач:
- привлечь дополнительные инвестиционные ресурсы в реальный сектор экономики, наиболее полно задействовав свободные денежные средства и сбережения населения;
- повысить инвестиционную привлекательность акций промышленных предприятий, способствуя тем самым развитию соответствующего сегмента рынка ценных бумаг;
- обеспечить профессиональным участникам рынка ценных бумаг дополнительные возможности для осуществления ими своей профессиональной деятельности за счет появления новых финансовых инструментов.
Российская действительность, условияэкономики переходного периода, безусловно,наложили известный отпечаток на процессыиспользования финансовых инструментов рынкаценных бумаг в целях привлечения инвестиций, втом числе посредством выпуска корпоративныхоблигаций.
В настоящее время на российском рынкеценных бумаг корпоративные облигации занимаютболее чем скромное место. Это относится как кобъемам выпуска в целом, так и к доле облигаций,обращающихся на рынке. Так, в 1998 г. акционернымиобществами было зарегистрировано 19 848 выпусковакций и всего 93 выпуска облигаций4.
Анализ количественных показателей,качественных характеристик и общих тенденцийрынка ценных бумаг показывает, что активностьроссийских компаний – эмитентов в выпускеоблигационных займов до последнего времениоставалась необыкновенно низкой. Подобноесостояние дел на рынке корпоративных облигаций внашей стране обусловлено наличием рядасерьезных проблем, тормозивших процесс егоразвития и реализации инвестиционногопотенциала.
Прежде всего, в качестве одной изключевых проблем, сдерживавших до недавнеговремени развитие рынка корпоративных облигацийв России, следует назвать нерациональный порядокналогообложения операций.
Как известно, в российской практикебухгалтерского учета выплачиваемые эмитентамипроценты по облигациям не относятся к составузатрат, включаемых в себестоимость, ивыплачиваются из чистой прибыли, что резкоснижает эффективность займа. Необходимоподчеркнуть, что такой порядок не соответствуетмеждународным стандартам бухгалтерского учета,согласно которым проценты по облигациям икредитам должны удерживаться из прибыли доналогообложения.
Только с выходом ПостановленияПравительства РФ от 26 июня 1999 г. № 6965 сталовозможным отнесение процентов по облигациям,выплачиваемых эмитентами, на себестоимость.Однако такой порядок действует только вотношении облигаций, обращение которыхосуществляется через организаторов торговли нарынке ценных бумаг, имеющих лицензию Федеральнойкомиссии по рынку ценных бумаг. Этообстоятельство существенно ограничивает кругвозможных эмитентов: при невозможности и/илинецелесообразности выведения облигаций дляобращения через организаторов торговлиэффективность эмиссии облигаций по-прежнемубудет невысокой.
Еще один аспект нерациональностиналогообложения корпоративных облигаций связанс существованием налога на операции с ценнымибумагами, который уплачивается эмитентами пригосударственной регистрации выпусков ценныхбумаг в размере 0,8% от их номинальной стоимости,причем независимо от срока обращения облигаций.Данное обстоятельство вынуждает эмитентоввыпускать облигации на длительный срок (год иболее), что в условиях нестабильностисущественно ограничивает их привлекательностьдля инвесторов. В случае выпуска облигаций скороткими сроками обращения уплата налога наоперации с ценными бумагами автоматическиприводит к ощутимому увеличению стоимостипривлекаемых денежных ресурсов (например, дляэмитента трехмесячных облигаций уплатауказанного налога увеличивает фактическуюстоимость заимствований не на 0,8%, а на 3,2%годовых).
Другим сдерживающим развитие облигационногорынка в России фактором выступает то, чтооблигации, удостоверяя отношения займа, являютсяболее «строгими и обязательными» бумагами.Тяжелое финансовое состояние инеудовлетворительная структура капиталабольшинства российских предприятий в случаеэмиссии ими долговых обязательств (облигаций)может привести к дальнейшему ухудшению ихфинансовых показателей.
Еще одна проблема состоит в том, что вотношении облигаций установлен рядзаконодательных требований, также в известнойстепени ограничивающих их выпуск. Так, всоответствии с Гражданским кодексом РФ иФедеральным законом «Об акционерных обществах»6 при выпуске облигаций эмитентом вобязательном порядке должны быть соблюденыследующие формальные условия:
- номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;
- выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;
- выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества;
- общество также не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение которых предоставляют облигации.
Некоторыми специалистами в областирынка ценных бумаг предлагается внестиизменения в Гражданский кодекс РФ и Закон «Обакционерных обществах», снимающие эти«искусственные препятствия для осуществленияэмиссии корпоративных облигаций»7 , однакопредлагаемая ими аргументация явнонедостаточна. На начальных этапах развития рынкакорпоративных облигаций представляется болеелогичным и даже совершенно необходимым винтересах защиты прав инвесторов (в том численаселения) существование предусмотренныхдействующим законодательством РФ ограничений вчасти сроков и объемов эмиссии.
Наконец, вплоть до самого последнеговремени в России сохранялись крайненеблагоприятные макроэкономические условия дляорганизации облигационных займов, имелосьбольшое количество объективных сдерживающихпричин, обусловленных самой спецификой развитияроссийской экономики. Среди них – высокаяинфляция и стоимость заемных средств,безудержная эксплуатация долговых рынков состороны государства в лице Министерствафинансов РФ, непредсказуемость (нестабильность)экономической и политической ситуации в стране.
Впрочем, наличие большого числасдерживающих факторов отнюдь не означает, что урынка корпоративных облигаций в нашей стране нетбудущего: отечественные предприятия сегодняиспытывают огромную потребность в инвестициях, иоблигации могут стать одним из наиболеедейственных инструментов привлечения средствинвесторов.
По мере постепенной стабилизацииэкономической обстановки в стране и дальнейшегоразвития рынка ценных бумаг имеющийсязарубежный и российский опыт использованиякорпоративных облигационных займов в качествеальтернативного источника финансированияреального сектора экономики, несомненно, будетвостребован и получит широкое распространение внашей стране.
В подтверждение этого достаточноуказать на факт, что во второй половине 1999 годанесколько крупнейших российских компаний ужеосуществили размещение за «живые» деньги своихоблигаций. Так, ОАО «Газпром», ОАО «Тюменскаянефтяная компания», ОАО «Нефтяная компания«ЛУКОЙЛ», РАО «ЕЭС России», АК «Алмазы России –Саха» эмитировали облигации на общую сумму около9 млрд. рублей8. Это позволяет утверждать, чтосегодня открывается новая страница в историиразвития российского рынка корпоративныхоблигаций. Поэтому нужно сделать все, чтобыподдержать эти полезные начинания, тогда вперспективе положительному примеру могутпоследовать и другие российские компании,заинтересованные в привлечении инвестиций.
Руководителям и менеджерам российскихпредприятий, испытывающих потребность винвестициях, уже сейчас необходимо вести работукак минимум в трех направлениях:
- изучение классического западного опыта и определение границ возможного его применения с учетом российской действительности;
- изучение и анализ инвестиционных возможностей российского рынка ценных бумаг применительно к данной разновидности ценных бумаг;
- поиск готовых или разработка новых инвестиционных проектов, для реализации которых будет целесообразна организация корпоративных облигационных займов.
Таким образом, облигационные займымогут стать одним из наиболее эффективныхинструментов привлечения, аккумуляции средствкак для реализации средне- и долгосрочныхпрограмм, так и для решения текущих проблемреального сектора. В стабильной экономическойситуации корпоративные облигации могут бытьпривлекательны для частных инвесторов(населения) как реальная альтернатива наличнойиностранной валюте, для коммерческих банков ипрофессиональных участников рынка ценных бумаг– как удобный вариант размещения рублевыхресурсов, для иностранных инвесторов – какспособ осуществления портфельных инвестиций вроссийские предприятия.
В условиях, когда многие хозяйствующиесубъекты вынуждены искать новые вариантыпривлечения средств инвесторов, корпоративныеоблигации могут стать эффективным инструментомфинансирования отечественных предприятий. Вэтом случае корпоративные облигационные займы,несомненно, сыграют важную роль в активизацииинвестиционного процесса и обеспечениипромышленного подъема России.
____________________
1 Миронов В. Облигации спасут российскийфондовый рынок // Рынок ценных бумаг. — 1996. — № 7.— С. 14.
2 Миронов В. Облигации спасут российскийфондовый рынок // Рынок ценных бумаг. — 1996. — №7. — С. 14.
3 Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение вфондовые операции. — Самара: «СамВен», 1992.;Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты имеханизмы. — М.: Международные отношения, 1991;Щукина Л. Развитие межрегионального рынкакорпоративных ценных бумаг. // Вестник НАУФОР. —1999. — № 6. — с. 5—8; Grьbel B., Schubert E. Fachwissen Wertpapiergeschдft /Vermгgensberatung, 2. Aufl., Stuttgart, Sparkassenverl., 1994.
4 Лялин С. Перспективы развитияроссийского рынка корпоративных облигаций //Финансовый бизнес. — 1999. — № 11. — С. 30.
5 Постановление Правительства РФ от 26 июня 1999 г.№ 696 «О внесении дополнения в Положение о составезатрат по производству и реализации продукции(работ, услуг), включаемых в себестоимостьпродукции (работ, услуг), и о порядке формированияфинансовых результатов, учитываемых приналогообложении прибыли».
6 Гражданский кодекс РоссийскойФедерации, ч. 1, ст. 102; Федеральный закон № 208-ФЗот 26.12.95г. «Об акционерных обществах», ст. 33.
7 Захаров А. Рынок ценных бумаг России: путистабилизации и перспективы развития// Власть. —1998. — № 12. — с. 21.
8 Материалы конференции «Корпоративныеоблигации – инструмент 2000 года», организованнойпри участии ФКЦБ России, г. Москва, 3 декабря 1999 г.(Бюллетень № 6 Пресс-центра ФКЦБ России от 29.12.99г.).
|
