Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2001 год | Статьи из номера N5 / 2001

Капитализация по-российски

Медиков В.Я., Бобошко Д.Ю. ,

Все хорошо помнят кризис 1998 года ипроблемы с возможным дефолтом в начале этогогода. Предполагали, что если мировые цены нанефть упадут с прошлогодних 30-38 долларов США забаррель до 10 долларов, то бюджет недополучит поразным оценкам $6-7 млрд. С учетом того, что МВФ невыделит $1,7 млрд., уже заложенных в доходную частьбюджета, а Парижский клуб откажетсяреструктурировать российский внешний долг, и этоеще $3,5 млрд. в 2001 году, многие предрекалиглобальный экономический кризис в России иполный развал экономики. Предсказывали, чтокризис 1998 года покажется детскими шалостями.

Добавим, что в 2001 году Россия должназаплатить по долгам $13,14 млрд., в 2002 — $13,55 млрд., в2003 — $18,15 млрд.

Все заняты этими проблемами. Хотя, нанаш взгляд, нужно заниматься, наряду с этим,совсем другим. В частности, поисками ииспользованием серьезных ресурсов.

И эти ресурсы есть. Они, по крайнеймере, на два порядка больше нашего бюджета. Одиниз важнейших и мощнейших российских резервовкроется в капитализации. Использование толькоэтого резерва позволит России долгие годы недумать ни о каком дефолте.

Капитализация компании — этопоказатель рыночной оценки стоимости компаниина фондовом рынке, определяемый как произведениерыночной цены акции на их количество в обращении.Рыночная цена акций определяется по результатамторгов на фондовом рынке и отражает восприятиерынком перспектив той или иной компании.Капитализация не является постоянной величиной,так как колебания котировок акций — этоестественный процесс для любого фондового рынка.Например, капитализация корпорации Cisco Sistemsснизилась за год с 550 млрд. долл до 140 млрд. долл.

В настоящее время капитализацияроссийских предприятий сильно занижена посравнению с зарубежными компаниями,функционирующими в аналогичных секторахбизнеса. Кроме того, капитализация отечественныхпредприятий в десятки, а иногда сотни раз нижестоимости их активов.

В апрельском Послании ФедеральномуСобранию В.Путин выразил недовольствосостоянием российского фондового рьнка: поуровню его суммарной капитализации Россияплетется в хвосте даже недавних партнеров по СЭВ.

В ежегодном рейтинге 500 крупнейшихкомпаний мира по капитализации, опубликованном вначале мая газетой Financial Times, российских компанийнет. Несмотря на то, что прошлый год для нашихкомпаний был более благоприятным, чем длязападных (рост цен на нефть, увеличениевнутреннего потребления и, соответственно,оживление промышленного производства), ни однанаша компания не приблизилась к капитализации в10 млрд. долл. — порогу прохождения в мировойрейтинг. На сегодняшний день нашим компаниямприходится бороться за место в рейтинге 100крупнейших компаний Восточной Европы. Из всейметаллургической отрасли в рейтинг попалитолько «Норильский никель» (цветная металлургия)и «Северсталь» (черная металлургия) скапитализацией 1,2 млрд. долл. и 0,4 млрд. долл.соответственно.

Почему это происходит? Причин много. Новсегда можно найти, кому это выгодно.

Прежде всего, рыночные механизмыопределения цены акций для большинствароссийских предприятий не действуют в силуотсутствия обращения этих акций на фондовомрынке, что обусловлено рядом причин, главная изкоторых — недостаточная развитость российскогобиржевого рынка, подорванного последнимкризисом.

При необходимости продажи, покупкиакций, дополнительной эмиссии или их выкупе умелких акционеров «рыночная» цена акцийопределяется «независимым» оценщиком.

О «независимости» оценщиков можноговорить много. Как правило, определяемая ценаустраивает заказчика оценки. На сегодняшний деньгосударство пытается навести порядок в этойсфере, обязав в апреле сего года оценщиков втрехмесячный срок получить лицензию на своюдеятельность, в противном случае их деятельностьбудет прекращена. Можно надеяться на улучшениеситуации, однако, вряд ли это произойдет вближайшее время. Кто платит, тот и заказываетмузыку. Низкая стоимость акций позволяет сминимальными вложениями приобретатьимущественные комплексы со стоимостью, в сотнираз превышающей затраты на их приобретение.

Однако, и рыночное, т.е.непосредственно биржевое определение цены акцийроссийских компаний и, соответственно, ихкапитализации, не отражает реальной стоимостикомпаний при сопоставлении с зарубежнымианалогами. Капитализация компании может несовпадать и, как правило, не совпадает с оценкойимущественного комплекса предприятия-эмитента.Однако, эти показатели взаимозависимы. Наиболееликвидными на сегодняшний день на фондовом рынкеявляются акции российских предприятийнефтегазового комплекса, при этом ихкапитализация на порядок, а порой и на несколькопорядков, то есть в сотни и тысячи раз, отличаетсяот предприятий данной отрасли США.

Так, компания «ЛУКойл» имеет запасы,сопоставимые с суммарными запасами пятикрупнейших компаний США. При этом стоимостьактивов на единицу запасов у ЛУКойла в 100—300 разменьше, чем у этих американских компаний; а уГазпрома – в 500—1000 раз меньше.

В декабре 1998 года Российский фондфедерального имущества продал 2,5% акций ОАО«Газпром» за 660 млн. долл. Из 321,9 млрд. условныхбаррелей «Газпрома» немецкая фирма Ruhrgas АG купила8,05 млрд. условных баррелей, таким образом1 баррель запасов продан всего за 8,2 цента.

В то же время цена акций зарубежныхкомпаний в расчете на 1 баррель составляетпорядка 2—4 долл. Следовательно, 2,5% акций«Газпрома» проданы в 30—40 раз ниже мировых цен.Госбюджет России недополучил более 20 млрд. долл.При этом сделка была признана удачной, так какуказанная цена была согласована подоговоренности. А «рыночная» (по-российски) ценаэтого пакета акций Газпрома на момент сделки ивовсе составляла 35—40 млн. долл.

Почему же при лучших позициях пообеспеченности природными ресурсами мы такпроигрываем в стоимостных оценках нашегобизнеса?

Во многом это происходит из-за того,что запасы полезных ископаемых не включены вимущественный комплекс предприятий и неотражаются в бухгалтерском балансе предприятия, чтомногократно занижает номинальные (отраженныев бухгалтерской отчетности) активы предприятияи тем самым снижает реальную (рыночную) стоимостьактивов. Изменение этой практики заставило быпредприятия платить с этой стоимости налог наимущество в размере 2%, что не устраивает компании(и вероятно требует дополнительного осмысления вконтексте налоговой системы РФ).

Трудно согласиться с тем, что при общейизвестности всех характеристик российскихкомпаний такие факторы, как низкая эффективностьпроизводства, внутренние цены на нефть и газ,страновые риски, безусловно влияющие накапитализацию, могут снизить ее вершину на тоннузапасов в сотни раз по сравнению с зарубежнымикомпаниями.

В таком случае, если объем и стоимостьзапасов полезных ископаемых наших достаточноуспешно работающих компаний нефтегазовогокомплекса известна, а цены на их акции на мировомрынке сохраняются на столь низком уровне,остается предположить, что определяющими вэтом процессе являются нерыночные механизмы,которые действуют на бирже, хотя, казалось,биржа и рынок по сути своей понятия идентичные.

Суммарная оценка всего российскогорынка корпоративных ценных бумаг составляетоколо $40 млрд., что в сотни раз меньше их реальнойцены. Любая крупная американская корпорацияоценивается во много раз больше, чем всяроссийская промышленность. Например,капитализация Газпрома составляет 6,8 млрд. долл.,в то время как рыночная стоимость американскойкомпании Еххоn, имеющей запасы в 50 раз меньше, чему Газпрома, порядка 310 млрд. долл. Реальнаярыночная цена Газпрома, рассчитанная исходя иззапасов газа, по мнению аналитиков, должнасоставлять $2,1 трлн.

Столь заниженная оценка предприятийРоссии является следствием многих причин, в томчисле и негативного имиджа нашей страны. В то жевремя она является причиной хищническогоотношения к собственности, ее черного переделасо всеми вытекающими отсюда последствиями.

Еще в 1991 году вся собственность вРоссии была государственной, а сейчас, да и 5 летназад, от нее практически ничего не осталось врезультате всем известной приватизации.

Исключение пока составляютестественные монополии, большинство которыхгосударство до последнего времени неконтролировало, и они использовались в частныхинтересах отдельных олигархов. Доказывать это ненадо.

Передел собственности, а,следовательно, и власти, начался под бравыезаявления А.Чубайса, что один ваучер — это две«Волги». Однако вопреки разумным решениям повведению именных приватизационных чеков, узкойгруппой лиц под непосредственным влиянием извнебыли введены безымянные. И началась в страневакханалия. Народ, поняв, что его обманывают, забесценок сбросил ваучеры и свои акции.

Чтобы никто из серьезных и порядочныхне мог вмешаться в передел собственности ивласти, властьимущими до предела была сжатаденежная масса, что привело к массовымневыплатам заработной платы, бартеру и пр. Людямхлеб не на что было купить, не говоря об акциях.Зато в это же время практически бесплатносильные мира забирали любые предприятия.

Но и то, что осталось у государства,используется крайне неудовлетворительно. Вбюджете 2001 года предусмотрено, что казна в этомгоду получит в виде дивидендов по акциям,находящимся в федеральной собственности, сущиеслезы — около трех миллиардов рублей (100 млн.долл.). По оценкам экспертов, при эффективномподходе к управлению госактивами акционерныхобществ бюджет мог бы получать суммарныеначисления, сравнимые с нынешним бюджетом, т.е. всотни раз больше.

В последнее время Мингосимуществопроявляет завидную активность в распродаже ипередаче в доверительное управление оставшихсягоспакетов акций. И нет никаких гарантий, чтоценные бумаги не уйдут за бесценок. Как почтибесплатно уходит сдаваемое в арендугосимущество.

В свете сказанного, можнопредположить, чего стоят предложениярассчитываться по долгам Западу госпакетамиакций. Смело можно сказать, что и здесь Россияпотеряет сотни миллиардов рублей и десяткимиллиардов долларов. Опять ищите, кому этовыгодно.

Запад не любит демпинговые цены, ноздесь делает все, чтобы цены на наши акции ипредприятия были демпинговыми. Западприветствует конкуренцию, но, скупая нашипредприятия, блокирует их работу и таким образомустраняет конкурентов. Это одна из причин,почему он делает все, чтобы не допустить нашиакции на мировой рынок, и чтобы внутри России этиакции стоили как можно меньше.

Так, например, когда Россия решилапродать госпакет акций ЛУКойла на Нью-Йоркскойбирже, председатель комиссии по иностраннымделам Сената Джесси Хелмс обратился в Комиссиюпо ценным бумагам и биржам США со специальнымписьмом, в котором предложил отказать россиянам.Наиболее ярким примером в последнее времясдерживания конкуренции со стороны российскихпредприятий стала история с Пермским моторнымзаводом, крупный пакет акций которого был купленамериканской корпорацией «Юнайтед ТехнолоджиКорпорейшн». Вместо обещанного развитияпроизводства перспективного авиадвигателя ПС-90,конкурентоспособного на мировом рынке, на заводеразвивают производство дешевых комплектующихдля двигателей компании «Прэт энд витни»,входящей в американскую корпорацию.

Ряд таких примеров можно продолжить.

Политика нашего государства вотношении защиты интересов собственника покадостаточно слаба. В связи с этим еще однойсерьезной проблемой, которая обостряет ситуацию,является проблема отношений собственников инаемных менеджеров. В настоящее время высшийменеджмент назначается собственником, имеющимконтрольный пакет акций предприятия, и, какправило, действия менеджмента контролируютсятолько одним собственником без учета интересовболее мелких акционеров, которые в этой ситуациипрактически отстранены не только от управленияпредприятием, но и, что самое главное, от участияв реальной прибыли. Им достаются «дырки отбублика». Ярким примером данной проблемыявляется ситуация на НЛМК, где «Интеррос», владеяпорядка 34% акций, практически отстранен отуправления предприятием. Очевидно, что в данномслучае речь идет не о мелком акционере, а о почтиполноправном партнере. Такая практикаединоличного руководства приводит кконцентрации ресурсов в одних руках и обделенныемелкие собственники естественно пытаютсяизменить ситуацию, что приводит к новымконфликтам и новой борьбе за собственность.

В этих условиях и речи не может быть окаких-либо инвестициях, тем более иностранных.

Изменение ситуации возможно приустранении коррупции, влияния исполнительнойвласти и необъективности судов, с принятиемКодекса корпоративного управления, которыйдолжен будет регулировать взаимоотношениясобственников и менеджмента. В настоящее времяПравительство и, в частности, ФКЦБ совместно сКомитетом Государственной Думы по кредитныморганизациям и финансовым рынкам работают надсозданием проекта Кодекса, который должен статьосновой для внесения изменений в действующеезаконодательство и разработки новых законов винвестиционной сфере. Главной задачейразработки этих документов являетсявсесторонняя защита интересов инвесторов, атакже внедрение проблематики корпоративногоуправления в российское законодательство иобщественное сознание. Обсуждение этойпроблематики планируется на ближайшее время. Впервое время Кодекс будет носитьрекомендательный характер, однако, впоследствиидолжен стать обязательным для всех участниковрынка. Аналогичные документы приняты вбольшинстве стран мира. Например, в МалайзииКодекс составляет 300 страниц, а в США — дватома по 1000 страниц каждый и при этом имеет статус,обязательный к исполнению.

Трудно рассчитывать, что данные мерысмогут остановить столь динамичный переделсобственности в России без серьезных изменений висполнительной, законодательной и судебнойветвях власти. Основные надежды могут бытьсвязаны с активностью Человека, с выработкойнациональной идеи, с реформами Президента.

В любом случае, реальная оценкастоимости российских компаний, какгосударственных, так и частных, являетсясерьезным резервом России, позволяющим не толькоизбежать дефолтов, но и существенно влиять наразмеры российского и региональных бюджетов совсеми вытекающими отсюда последствиями.

 

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».