Максимизация рыночной стоимости компании как основной критерий эффективности вертикальной интеграции (на примере ОАО НК "ЛУКойл")

аспирантка Всероссийского заочного финансово-экономического института

Важнейшим критерием эффективности проводимой компанией вертикальной интеграции является ее способность в процессе дальнейшего функционирования в долгосрочном плане создавать стоимость. Вертикально интегрированная акционерная компания должна получать отдачу на инвестированный капитал, т.е. рентабельность вложенного капитала должна быть равна или быть больше затрат на привлечение капитала. В противном случае компания уничтожает стоимость.

Метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow — DCF) создает ясную картину всех факторов, влияющих на стоимость компании. При оценке будущих денежных потоков предприятия учитывается ставка дисконта, отражающая присущий ему риск.

Дополнительными критериями служат рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста компании.

До тех пор, пока рентабельность вложенного капитала превосходит средневзвешенные затраты на капитал, являющиеся ставкой дисконтирования для денежного потока, более высокие темпы роста ведут к созданию большей стоимости.

Рентабельность инвестированного капитала и доля прибыли, которую компания направляет на свое развитие, служат основой формирования свободного денежного потока, а его величина влияет на стоимость акционерной компании. Этот показатель является важным для анализа прежде всего потому, что в нем отражается логическая согласованность между числителем и знаменателем, например, если мы включаем какой-то актив в инвестированный капитал, то доход, связанный с этим активом, должен входить в NOPLAT.

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) определяется следующим образом:

(1.1.)

где NOPLAT = средний (нормализованный) уровень чистой операционной прибыли — все не учтенные при ее исчислении налоговые платежи, изымаемые из денежных потоков фирмы;

IC — инвестированный капитал.

NOPLAT является показателем чистой операционной прибыли компании от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов. Этот показатель получают на основе показателя EBIT — доналоговой прибыли от основной деятельности, которую компания получила бы, не имей она долга. При расчете EBIT вычитают амортизацию основных средств.

IC представляет собой сумму оборотных средств в основной деятельности, чистых основных средств и чистых прочих активов.

В развитых странах оценка эффективности инвестиций основывается на определении денежных потоков предприятия (cash flow), т.е. реальных денежных поступлений (cash inflow) и денежных расходов (cash outflow). Краеугольным камнем экономического анализа является прогнозирование денежных потоков предприятия, а не прибыль от деятельности.

Следовательно, важнейшей задачей руководства предприятия является контроль за реальными денежными суммами, привлекаемыми и извлекаемыми из бизнеса, а для серьезного анализа и долгосрочного прогнозирования — разработка концепции эффективности бизнеса, по которой можно с достаточной степенью точности определить будущие денежные потоки.

Поэтому оценку эффективности бизнеса следует производить на основе фактических денежных поступлений и отчислений, т.е. денежных потоков за конкретный период времени, а в целях обеспечения сопоставимости разновременных платежей использовать дисконтирование денежных потоков по ставке требуемой, минимально приемлемой доходности на вложенный капитал — по определенной ставке дисконта.

Свободный денежный поток компании (FCF) — это ее реальный денежный поток от основной деятельности, т.е. суммарный посленалоговый денежный поток, формируемый компанией, на который могут претендовать кредиторы и акционеры.

FCF = TCF - TI (1.2.)

где TCF — валовой денежный поток, TI — валовые инвестиции.

(1.3.)

где NOPLAT — средний (нормализованный) уровень чистой операционной прибыли — все не учтенные при ее исчислении налоговые платежи, изымаемые из денежных потоков фирмы;

А — амортизация;

СhWC — прирост оборотных средств;

CapEx — капитальные затраты;

NI — чистые инвестиции.

Особую роль в формировании стоимости компании играют ожидания, связанные с будущим созданием стоимости.

Очень важно правильно определить свободный денежный поток, чтобы ни в коем случае не допустить несоответствия между денежным потоком и ставкой дисконтирования, используемой для расчета стоимости компании.

Перечислим основные экономические показатели, необходимые для расчета свободного денежного потока:

1. Валовой денежный поток — это совокупный поток денежных средств, создаваемый компанией, сумма, доступная для реинвестирования в поддержание и развитие бизнеса.
2. Изменение оборотных средств — это сумма, которую компания инвестирует в операционные оборотные средства за период. Рабочий капитал равен разнице между чистыми текущими активами (текущие активы — сумма денежных средств и краткосрочных финансовых вложений) и чистыми текущими пассивами (текущие пассивы — краткосрочные кредиты и займы).
3. Капитальные затраты — расходы на приобретение новых и замещение старых недвижимого имущества, производственных помещений и оборудования (т.е. долгосрочных материальных активов). Величину капитальных затрат можно рассчитать, пользуясь балансом и отчетом о прибылях и убытках, как прирост чистых основных средств плюс амортизационные отчисления за период.
4. Валовые инвестиции — это сумма всех расходов компании на новый капитал, включая оборотные и основные средства, а также прочие активы¹.

Средневзвешенные затраты на капитал (WACC) выступают в роли ставки дисконтирования (так как представляют собой временную стоимость денег), посредством которой вычисляется приведенная стоимость денежных потоков компании. Показатель WACC представляет собой стоимость всех источников долгосрочного финансирования бизнеса.

При выборе ставки дисконтирования будем руководствоваться стоимостью капитала компании. Фактически, это ставка доходности, которую стремятся получить кредиторы на вложенный капитал.

Различные проекты и предприятия имеют разные факторы риска. Следствием вертикальной интеграции является сокращение несистематических рисков. На это указывали в своих работах R.Blair and D. Kaserman², D. Carlton³, M. Perry⁴, S.Norton⁵. А концентрация рисков на конкретном крупном инвесторе (например, холдинговой компании) и совокупное снижение несистематических рисков ведет к увеличению стоимости компании, особенно в долгосрочной перспективе.

При проведении оценки эффективности вертикальной интеграции возникает вопрос: что первично — финансовые или нефинансовые оценки? Мы выступаем за второе, так как в нефтяной промышленности анализ возможностей должен проводиться раньше, чем финансовые расчеты, так как корректность финансовой концепции зависит не только от ее обоснованности, а в первую очередь от того, какими данными о состоянии нефтяной отрасли, об имеющихся резервах компании, о ее производственной мощности, о спросе на производимую продукцию мы владеем.

Приведем пример из зарубежного опыта проведения широкомасштабной стратегии вертикальной интеграции [5]. После слияния BP и Arco в 2000 году показатель чистого дохода на баррель нефти значительно возрос. В 1996—99 годах BP зарабатывала в среднем около $0.70 на баррель. В 2000 и 2001 годах после проведения реорганизации этот показатель возрос до $1.60 на баррель. Несмотря на значительный рост величины капитальных вложений в американском регионе в 2000 и 2001 годах, рентабельность достигла 12—13% после приобретения Arco, что на 37% больше среднего показателя рентабельности компании BP в 1996—99 годах.

Западные аналитики полагают, что определение стоимости компании с помощью модели дисконтированных денежных потоков является одним из лучших механизмов оценки эффективности вертикальной интеграции в нефтяной промышленности, так как позволяет учесть долгосрочные перспективы деятельности компании и потенциал роста ее денежных потоков.

Для применения стоимостного подхода, базирующегося на модели дисконтированных денежных потоков компании (DCF) важно определить приведенную стоимость денежного потока в течение определенного прогнозного периода (для нефтяной промышленности оптимальным является 10 лет, что связано с чрезвычайной капиталоемкостью этого вида бизнеса), а также приведенную стоимость денежного потока постпрогнозного периода (Terminal Value). Правильно оценить стоимость денежного потока постпрогнозного периода является очень важным, так как на ее долю приходится 55% и выше совокупной стоимости компании. Такой высокий удельный вес Terminal Value обусловлен высокими капитальными затратами и вовлечением оборотных средств на начальном этапе функционирования предприятия и осуществления проекта, что в будущем принесет значительное увеличение денежного потока. Существуют различные методики расчета Terminal Value: долгосрочный прогноз, формула бессрочно растущего свободного денежного потока, формула факторов стоимости, формула двухступенчатого роста и формула трех стадий роста.

Формула бессрочно растущего свободного денежного потока основана на том, что свободный денежный поток компании растет постоянными темпами g, следовательно:

(1.4.)

где CF₁ — свободный денежный поток в первый постпрогнозный год;

r — средневзвешенные затраты на капитал;

g — ожидаемые темпы роста свободного денежного потока.

Формула факторов стоимости основана на формуле бессрочно растущего свободного денежного потока, но учитывает влияние факторов стоимости — темпов роста и рентабельности инвестированного капитала (ROIC).

 (1.5.)

где NOPLAT₁ — нормальный уровень прибыли от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов в первый постпрогнозный год;

ROIC — рентабельность инвестированного капитала;

r — средневзвешенные затраты на капитал;

g — ожидаемые темпы роста NOPLAT ⁶.

Когда рассчитана Terminal Value, можно определить итоговую оценочную стоимость компании Equity Value (EV), которая равна:

EV = TCV + I - ND   (1.6.)

где TCV — общая корпоративная стоимость компании;

I — стоимость инвестиций;

ND — стоимость чистого долга.

После вычисления средневзвешенных затрат на капитал (WACC) определяется дисконтирующий множитель, позволяющий рассчитать текущую стоимость свободных денежных потоков компании (PV of FCF).

Аналитики прогнозируют ежегодные темпы роста денежных потоков компании, которые не могут превышать средние темпы роста экономики страны в целом⁷. Темп роста, обозначаемый g, наряду с показателем средневзвешенных затрат на капитал (r), участвуют в так называемой формуле Гордона для определения стоимости постпрогнозного периода.

(1.7.)

Эта формула представляет собой упрощенное алгебраическое выражение суммы бесконечного ряда с постоянными r и g.

Рассчитанные с помощью модели DCF основные экономические показатели для компании «ЛУКойл» представлены в таблице 1.

Открыть таблицу 1.
"Модель дисконтированных денежных потоков (DCF) компании «ЛУКойл» (US$ млн)" >>>

Источник: данные компании, CSFB.

*2001Г — фактические данные за 2001 год, 2002П, 2003П и т.д. — прогнозируемые данные на 2002, 2003 .... до 2010 года.

Таким образом, запланированная, намеченная цена акции «ЛУКойл» на 12 месяцев вперед с использованием модели дисконтированных денежных потоков составляет 18 долл. США.

Другие подходы к оценке Terminal Value связаны с расчетом ликвидационной стоимости и основаны на двух коэффициентах: цена/прибыль и рыночная/балансовая стоимость.

В основе наиболее популярного метода — метода коэффициента цена/прибыль (Price/Earnings ratio — P/E) лежит предположение о том, что стоимость компании кратна ее будущим прибылям в постпрогнозный период.

Однако возникает вопрос: возможно ли применение этой простой формулы, формулы Гордона, для расчета стоимости современной российской нефтяной компании в действующих условиях рынка?

В нефтяном бизнесе период отдачи на инвестированный капитал значительно больше, чем для многих других видов бизнеса, например, торговли, недвижимости, фармацевтики и даже электроэнергетики. Период прогнозирования денежных потоков должен охватывать срок от 10 лет. Это обусловлено многими технологическими особенностями нефтяной промышленности.

Рыночная капитализация нефтяной компании и, соответственно, стоимость ее акций достаточно сильно зависит от динамики цен на нефть на мировом рынке. Колебания значений цены на нефть неизбежно влияют на котировки акций нефтяных компаний, являясь отражением специфического вида риска для этой отрасли. Только очень ограниченное число нефтяных компаний можно отнести к крупнейшим транснациональным корпорациям, работающим на развитом рынке и способным нивелировать географические риски и риски скачкообразной динамики цен на нефть. Это такие корпорации как BP Amoco, ExxonMobil, Royal Dutch/Shell, TotalFinaElf, владеющие достаточно развитой инфраструктурой в секторе переработки, транспортировки и сбыта, что позволяет им перемещать центры прибыли при изменении ценовой конъюнктуры.

Применение формулы Гордона по отношению к нефтяным компаниям, действующим на развивающихся рынках, в частности, на российском, может при долгосрочном прогнозе вызвать значительные искажения, проявляющиеся в занижении существенных финансовых показателей и плановой рыночной стоимости компании.

Из таблицы 2 «Сравнительный стоимостной анализ крупнейших мировых нефтяных компаний (по состоянию на 24 июля 2002 года)» видно, что до сих пор существует значительный разрыв по основным финансовым коэффициентам (Оценочная стоимость/Дисконтированный денежный поток — EV/DACF; Цена/Прибыль на акцию — P/CEPS, Цена/Прибыль — P/E) между российской компанией «ЛУКойл» и средними показателями по крупнейшим международным интегрированным нефтяным компаниям и средними показателями по нефтяным компаниям развивающихся рынков.

Обеспеченность доказанными запасами текущей добычи «ЛУКойла» составляет в среднем 28 лет, в то время как у крупнейших международных интегрированных компаний этот показатель равен: BP — 12,9 лет, ExxonMobil — 12,9 лет, RoyalDutch/Shell — 14,4 года.

Суммарные запасы ОАО «ЛУКойл» по данным на 01 января 2000 года по оценке инжиниринговой компании Miller and Lents (США) составляют 23 млрд.баррелей нефти и 6.6 трлн.куб.футов газа. Технологически извлекаемые и экономически рентабельные запасы определены в размере 13,5 млрд.баррелей нефти и 3,9 трлн.куб.футов газа. Будущий дисконтированный поток наличности (до налога на прибыль) составит $36,8 млрд.

Открыть таблицу 2. "Сравнительный стоимостной анализ крупнейших мировых нефтяных компаний
(по состоянию на 24 июля 2002 года)" >>>

Источник: UBS Warburg

Из данных Таблицы 2 следует, что российская крупнейшая нефтяная вертикально интегрированная компания «ЛУКойл» котируется на рынке с большим дисконтом, достигающим по некоторым показателям 62—67%. Однако значительные по международным меркам запасы нефти, мощный производственный и инфраструктурный потенциал создают предпосылки для развития широкого спектра конкурентных преимуществ и повышения рыночной стоимости компании.

На протяжении многих лет проводились научные исследования, направленные на поиск обоснованной концепции предсказания движения цен и стоимостей. Известные математики, статистики и экономисты пытались выявить наличие неких трендов, ритмов или циклов изменений важнейших характеристик рынка⁸.

Наша концепция оценки эффективности вертикальной интеграции, краеугольным камнем которой является выявление способности компании создавать и увеличивать свою стоимость, основана на предположении о том, что последовательность значений стоимостей (стоимость компании, т.е. рыночная капитализация, равна произведению количества акций компании на их цену) компании H_k = h₁ + ... + h_k на определенном временном интервале носит характер «случайного блуждания», или представляет собой сумму независимых случайных величин.

Гипотеза случайного блуждания служит основой концепции рационально функционирующего рынка, который адекватно реагирует на изменение информации, действия однородных по целям участников рынка носят коллективно-рациональный характер. Под информацией будем понимать всю возможную мыслимую информацию, а не только содержащуюся в прошлых ценах или в текущих бюллетенях и отчетах компаний.

Наша концепция оценки эффективности вертикальной интеграции основана на предположении о том, что последовательность значений цен на акции компании может быть описана с помощью формулы однородного действительнозначного гауссовского процесса w(t), t0 — винеровского процесса, который служит математическим описанием одномерного броуновского движения и часто называется процессом броуновского движения ⁹.

,   (1.8.)

где X_k, k≥0 — независимые гауссовские величины: ЕX_k = 0, DX_k = 1, k≥0.

Для исследования был рассмотрен ряд значений ежедневных котировок акций ОАО НК «ЛУКойл» с 01.06.1995 по 15.08.2002 года, что составило 1805 наблюдений. Это отражено на графике 1.

График 1. Средние цены акций ОАО НК «ЛУКойл» с 01.06.1995 по 15.08.2002

Описание этого ряда будем проводить с помощью гармонического анализа, анализа Фурье, основанного на том факте, что любой динамический ряд можно разложить на гармоники, число которых в общем виде не ограничено. Мы будем вычислять наиболее значимые гармоники, которые представляют основные закономерности ряда. Для осуществления расчетов использован компьютерный пакет прикладного математического анализа MathCad 7.0 Professional.

Далее в работе будут вычислены пять наиболее значимых гармоник и составлено уравнение экономического броуновского движения на определенном временном интервале.

Вводим матрицу исходных значений ряда. Это вектор, число членов которого равно 1805. Для быстрого преобразования Фурье используем первые 1024 члена ряда.

Быстрое преобразование Фурье применяется при дискретном Фурье преобразовании и представляет собой метод подсчета коэффициентов Фурье путем наименьшего количества операций.

Основным условием является равенство общего числа точек в исследуемом множестве 2ⁿ, где n — натуральное число. В данном случае исследуемое множество состоит из 1024 точек = 2¹⁰. N = 1024.

При дискретном преобразовании Фурье все исследуемое множество принимается за период 2π.

Таким образом, Фурье преобразование предполагает, что далее все исследуемое множество повторится.

Проводим операцию векторизации квадратов модулей комплекснозначных гармоник и определяем наиболее значимые гармоники: это 0, 1, 2, 3 и 7 гармоники.

Именно их мы возьмем для выведения формулы, а остальные признаем незначительными и в расчетах использовать не будем.

Формула преобразования из комплексного вида в численное для конкретного быстрого преобразования Фурье алгоритма MathCad 7.0 Professional равна:

    (1.9.)

где M_j — значение ряда;

j — аргумент;

k — номер гармоники;

N — число членов ряда для этой функции;

φ — фаза.

Тогда уравнение экономического броуновского движения для исходного ряда:

(1.10.)

График 2. Построение модели экономического броуновского движения

Далее проведем обратное дискретное преобразование Фурье с помощью функции ifft(v) MathCad. В результате получен вещественнозначный вектор R размерности 2⁽⁹⁺¹⁾ = 1024.

При прямом быстром преобразовании Фурье был осуществлен переход в частотную область, а при обратном быстром преобразовании Фурье — переход во временную область.

Функции прямого и обратного быстрого преобразования Фурье fft и ifft — точные обращения. Для всех вещественнозначных векторов Q справедливо: ifft(fft(Q)) = Q.

Следовательно, в общем случае после использования функции обратного быстрого преобразования Фурье должен был получиться исходный вектор.

Но так как мы использовали функцию обратного быстрого преобразования Фурье для вектора со значимыми пятью гармониками и остальными гармониками, равными 0, то в данном случае вектор R должен дать оценку точности построенной модели и уравнения. Достаточно высокая точность построения модели видна на графике 3.

График 3. Обратное преобразование Фурье

Используя полученную формулу (1.14.) и предсказательную функцию «predict» MathCad 7.0 Professional с учетом 4% годового роста, получим прогноз плановой цены акции ОАО НК «ЛУКойл» до 2030 года.

График 4. Определение плановой цены акции ОАО «ЛУКойл»

Согласно Графику 4, плановая цена акции «ЛУКойла»:

на 01.08.2003 — $28

на 31.12.2003 — $31

на 31.12.2010 — $34

на 31.12.2020 — $43

на 31.12.2030 — $38.

Таким образом, опираясь на построенную модель экономического броуновского движения и описания ее уравнением (1.14.), можно сделать вывод о том, что плановая, намеченная цена акции «ЛУКойл» составляет как минимум US$28 вместо прогнозируемой с помощью модели DCF цены в US$18 за акцию. Принимая во внимание общее количество акций компании, ее капитализация должна составлять минимум US$23678 млн. На 01.10.2002 года капитализация составляла $13116 млн., что означает недооцененность акций компании «ЛУКойл» в размере 80% и соответствующий потенциал роста.

В результате успешно проводимой менеджментом «ЛУКойла» управленческой стратегии вертикальной интеграции эта нефтяная компания значительно увеличила свою рыночную капитализацию. Если на 02.10.1995 она составляла $3608 млн, то на 01.10.2002 — уже $13116 млн. Благодаря эффективным стратегическим и тактическим решениям руководства, «ЛУКойл» стал первой и крупнейшей вертикально интегрированной компанией России, увеличив капитализацию к 2002 году в 3,6 раз. Однако это не является пределом. Учитывая наличие хорошо развитой, интегрированной в рамках единого производственного цикла системы добычи, переработки, транспортировки, маркетинга и сбыта нефти, нефтепродуктов и газа, следует ожидать дальнейшего повышения рыночной стоимости ОАО НК «ЛУКойл».

Литература

1. Вероятность и математическая статистика: Энциклопедия/Гл. ред. Ю.В.Прохоров. — М.: Большая Российская энциклопедия, 1999.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.
3. Bachelier L. Theorie de la speculation // Annales de L,Ecole Normale superieure. 1900. —V.17. — P. 21—86.
4. Kendall M., Stuart A. The Advanced Theory of Statistics. V.3. London: Charles Griffin, 1966.
5. Norton S.W. Vertical Integration and Systematic Risk: Oil Refining revisited. J. of Institutional and Theoretical Economics (JITE), V.149, No.4, December 1993, p.656—669.
6. Osborne M.F.M. Brownian motion in the stock market // Operations Research. 1959.V.7. 145—173.
7. Samuelson P.A. Rational theory of warrant pricing // Industrial management Review. 1965.V.6. P.13—31.

1 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.

2 Blair R. and Kaserman D.L. Law and Economics of Vertical Integration, New York: Academic Press. 1983.

3 Carlton D. Vertical integration in competitive markets under uncertainty. J. of Industrial Economics, V.27, March 1979, p.189-209.

4 Perry M.K. Vertical integration by competitive firms: Uncertainty and diversification. Southern Economic J., V.49, July 1982, p.201-208.

5 Norton S.W. Vertical Integration and Systematic Risk: Oil Refining revisited. J. of Institutional and Theoretical Economics (JITE), V.149, No.4, December 1993, p.656-669.

6 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.

7 Damodaran A. Corporate Finance: Theory and Pracrtice, Second Edition, John Wiley & Sons, New York, 2001. Damodaran A. Damodaran on Valuation, John Wiley & Sons, 1994.

8 Kendall M., Stuart A. The Advanced Theory of Statistics. V.3. London: Charles Griffin, 1966. Osborne M.F.M. Brownian motion in the stock market // Operations Research. 1959.V.7. 145—173.

9 Вероятность и математическая статистика: Энциклопедия/Гл. ред. Ю.В.Прохоров. — М.: Большая Российская энциклопедия, 1999. — с.109.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/