Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2000 год | Статьи из номера N4 / 2000

Некоторые вопросы управления организациями типа "холдинг"

Акопов В.С., Борисов Д.А.,

Эффективное управление организациейсо стороны собственника возможно при наличии упоследнего контрольной доли капитала. Чем большеобъем средств, необходимых для приобретенияконтрольного пакета, тем больше риск инвестора.Можно ли минимизировать затраты инвестора и втоже время сохранить эффективный контроль надуправлением организации? Очевидно можно, но дляэтого необходимо учитывать, что размер«контрольной доли собственности» зависит нетолько от структуры собственности, но и отиспользуемой структуры управления.

К наиболее сложным, но частоиспользуемым структурам управления относятсяорганизации типа «холдинг». В связи с этимактуальной задачей в наши дни являетсяразработка методов оценки эффективностиструктуры собственности и управленияорганизацией такого типа. Практическое решениеэтой задачи позволяет минимизировать вкладинвестора и в то же время обеспечить наличиеконтрольной доли собственности, необходимой дляуправления организацией и ее активами.

В известной методике оценкиинвестиций1 существует коэффициент,рассчитываемый делением активов на количествообыкновенных акций. Этот показатель являетсяфинансовой и бухгалтерской характеристикой ирассчитывается по формуле:

, (1)

где Каа — величина удельныхактивов, приходящихся на одну обыкновеннуюакцию;

Аi — величина активов компании;

n — количество активов, входящих вструктуру компании;

КА — количество обыкновенных акций.

Однако, для инвестора важно оценить,какой капитал необходим для контроля надактивами компании, в которую вкладываютсясредства. При этом, чем больше соотношениеактивов и стоимости акций, тем безопаснееинвестиции.

Предлагается использовать показательудельных контролируемых активов, которыйрассчитывается как отношение величины активов,принадлежащих компании, и стоимостиконтрольного пакета:

, (2)

где Кка — величина удельныхактивов (приходящихся на одну денежную единицу,вложенную в контрольный пакет компании);

Аi — величина активов компании;

ЦКП — стоимость контрольногопакета;

n — количество активов, входящих вструктуру компании.

Если в формуле 2 в числитель вместосуммы активов подставить значение акционерногокапитала, то полученный показатель будетхарактеризовать относительную величинуконтрольного пакета. Этот показатель показывает,во сколько раз стоимость контрольного пакетаменьше стоимости акционерного капитала:

                 АК

Ккп =                      , (3)

                ЦКП

Цена контрольного пакета определяетсяпо формуле:

ЦКП = ЦА . КАкп, (4)

где ЦКП — цена контрольногопакета;

ЦА — цена акции компании;

КАкп — количество акций вконтрольном пакете компании.

Предлагаемый показательотносительной величины контрольного пакетаможно рассчитывать как на номинальной основе,так и на основе реальной рыночной стоимостиакций. Если показатель рассчитывается наноминальной основе, то величина акционерногокапитала равняется среднегодовому значениюсчета капитала согласно бухгалтерскому балансу,а цена акции равняется номинальному значению.Чтобы рассчитать данный показатель на реальнойрыночной основе, необходимо знать цену акции нафондовой бирже или определить ее с помощьюаналитических методов (для компаний, чьи акции некотируются на фондовой бирже). В этом случаевеличина акционерного капитала определяется поформуле:

АК = ЦА . КА, (5)

где АК — стоимость акционерногокапитала компании;

ЦА — цена акции компании;

КА — количество обыкновенныхакций компании.

Если правую часть формул 4 и 5подставить в формулу 3, то она примет следующийвид:

                 КА

Ккп =                            (6)

                  КАкп

где КА — количество обыкновенныхакций компании;

КАкп — количество обыкновенныхакций в контрольном пакете.

Таким образом, индекс Ккп можнорассчитывать также в натуральном выражении:общее количество обыкновенных акций, деленное наколичество акций, составляющих контрольныйпакет.

Более привычный показатель,характеризующий контрольный пакет акций,рассчитывается как доля контрольного пакета вакционерном капитале по формуле 7:

                ЦКП

Iкп =                             (7)

                  АК

где Iкп — относительная величинаконтрольного пакета;

ЦКП — стоимость контрольного пакетаакций компании;

АК — цена акционерного капиталакомпании.

Iкп рассчитывается как на номинальнойоснове, так и на основе реальной рыночной оценкистоимости акций. Таким образом, индексы Iкп и Ккпсвязаны зависимостью, представленной формулой 8:

                1

Iкп =                     (8)

             Ккп

В случае, когда контролируемаякомпания в свою очередь является владельцемконтрольной доли собственности другой компании,то величина контролируемых активов возрастает.

 

Пакет в размере 51% акций являетсяконтрольным в любой ситуации при решениибольшинства вопросов (за исключением тех, длярешения которых необходимо квалифицированноебольшинство голосов). Однако при соответствующейструктуре собственности для контроля надорганизацией может быть достаточно меньшей долиуставного капитала. Необходимо рассчитатьминимальный пакет акций, достаточный дляконтроля. С точки зрения собственника,стремящегося к контролю над предприятием, эффектвыражается в сокращении средств, необходимых дляосуществления контроля. То есть чем меньшеконтрольный пакет, тем меньше средств необходимодля приобретения контрольных функций иосуществления контроля. Следовательно, приснижении величины контрольного пакетаповышается эффективность использованиякапитала, структуры собственности иорганизационной структуры управления в целом.Эффект можно рассчитать как экономию средств впроцессе приобретения контроля над организациейпо формуле:

Э = ЦКП ЦКПопт, (9)

где ЦКП — цена стандартного (51%)контрольного пакета акций;

ЦКПопт — цена оптимальногоконтрольного пакета.

Предложенный метод применим как дляодной балансовой единицы, так и для компании,включающей несколько балансовых единиц. Когда ворганизацию входит несколько балансовых единиц(как, например, в холдинг), связанных с помощьюструктуры собственности, то в качествепоказателя, характеризующего структурууправления предлагается использовать следующий:число уровней собственности в структурекомпании. Под уровнем понимаетсяпринадлежность собственности некоторойорганизации одному лицу — юридическому илифизическому. Эта организация в свою очередьможет владеть долей капитала и контролироватьдругую организацию. Чем больше уровнейсобственности, тем сложнее организацияуправления и структура собственности. Однако, сточки зрения собственника, чем больше уровней вструктуре собственности, тем большуюсобственность он может контролировать с помощьюменьших ресурсов, если эта собственностьсоответствующим образом организована.

Так, например, если физическое илиюридическое лицо — субъект контроля —владеет контрольным пакетом одной организации,которой принадлежит контрольный пакет другойорганизации, то оказывается, что субъектконтроля может контролировать вторуюорганизацию, не являясь непосредственновладельцем ее акций. Однако, можно вести речь обусловном владении со стороны субъекта контроляакциями второй компании. Поскольку он являетсявладельцем части капитала первой компании, тоему условно принадлежит часть активов этойкомпании (в том числе и акции второй компании),пропорциональная его доле в капитале.Следовательно, если субъект контроля владеет 51%акций первой компании (т.е. его доля в акционерномкапитале первой компании — Iкп, формула 7 —равна 0,51), которая владеет 51% акций второйкомпании (доля первой компании в акционерномкапитале второй компании Iкп также равна 0,51), томожно сказать, что ему условно принадлежит 26,01%(0,51 . 0,51 . 100%) акций второй компании. Следовательно,чем больше уровней в структуре собственности илизвеньев (организаций) между субъектом контроля иподконтрольной организацией, тем меньшимкапиталом последней необходимо условно владетьдля контроля над ней.

Практическое значение данного тезисаможно проиллюстрировать с помощью понятия«стоимость контроля». Под стоимостью контроля понимаетсяотношение средств, необходимых для приобретениядоли акций, дающей право контролироватьорганизации, входящие в холдинг, к суммарной ценеакционерного капитала этих организаций.Снижение размера контрольного пакета(контрольной доли в капитале — Iкп, формула 7)при неизменной стоимости контролируемогокапитала позволяет высвободить денежныесредства, а, значит, снизить стоимость контроля.Увеличение стоимости контролируемого капитала(увеличение собственного капиталаконтролируемыми компаниями благодарякапитализации прибыли, приобретение контролянад новыми компаниями через подконтрольныеструктуры) без дополнительных вложений состороны субъекта контроля также ведет к снижениюдля него стоимости контроля. Таким образом,стоимость контроля можно выразить формулой:

где ЦКПск — цена контрольногопакета, принадлежащего субъекту контроля;

ЦСКi — цена собственного капитала(или рыночная цена акционерного капитала) i-тойподконтрольной организации, входящей в холдинг.

Частный эффект (для субъекта контроляпо отношению к одной из подконтрольныхорганизаций) от использования структурыуправления с несколькими уровнями собственностиможно рассчитать как разницу между стоимостьюконтрольного пакета (в размере 51% акций)подконтрольной организации, входящей вструктуру холдинга, и стоимостью акций (капитала)этой организации, условно принадлежащихсубъекту контроля:

 

где ЦКПi — стоимость контрольногопакета i — подконтрольной организации,
i — порядковый номер организации, i

n — количество организаций вструктуре;

Iкпj — доля контрольного пакета промежуточной организации j-го уровня собственности, j(1; m–1);

m — число уровней собственностимежду субъектом контроля и даннойподконтрольной организацией.

ЦКП рассчитывается по формуле:

ЦКП = ЦСК . Iкп,

где ЦСК — цена собственногокапитала компании, рассчитываемая на основебухгалтерского баланса или рыночной стоимостиакций.

Чем больше уровней собственности вструктуре управления, тем больше совокупныйэффект для субъекта контроля.

Величина — произведение долей контрольных пакетов промежуточных организаций между субъектом контроля и подконтрольной организацией. Эта величина характеризует долю акций (капитала) подконтрольной организации, условно принадлежащих субъекту контроля. Величина, обратная произведению долей контрольных пакетов промежуточных организаций (между субъектом контроля и подконтрольной организацией), которые также являются подконтрольными субъекту контроля, называется коэффициентом структурного рычага. Таким образом, коэффициент структурного рычага для конкретной компании, входящей в холдинг, показывает, во сколько раз капитал данной компании, условно принадлежащий субъекту контроля, меньше стоимости контрольного пакета этой организации.

Коэффициент структурного рычага дляконкретной организации рассчитывается поформуле:

                            1

Кср =                                      , (12)

                        

где Iкпj — доля контрольного пакета j — контролирующей организации, j(1; i–1);

m — число уровней собственности (m= i–1, где i — номер уровняподконтрольной организации).

Формула 12 включает в себя эффект,описанный в формулах 11, 10, поскольку чем меньше(больше) Iкпj, тем больше разность в скобках, а,значит, общий эффект. Следовательно, коэффициентструктурного рычага показывает, во сколько разувеличивается (уменьшается) показательудельного контролируемого капитала в результатеизменения структуры собственности (изменениеколичества промежуточных подконтрольныхорганизаций, изменение Iкпj).

Показатель удельного контролируемогокапитала рассчитывается по формуле:

Куккi — коэффициент удельногоконтролируемого капитала.

Таким образом, коэффициент удельногоконтролируемого капитала для организации,входящей в холдинг, равняется отношению ценысобственного капитала этой организации к ценепакета акций (контрольного пакета),принадлежащего холдингу, умноженному напроизведение долей акций, принадлежащиххолдингу в промежуточных подконтрольныхорганизациях. Следовательно, в знаменателеформулы находится величина капитала (акций),условно принадлежащих субъекту контроля.

Структура собственности в компанияхтипа «холдинг» является связующим звеном с точкизрения управления, позволяющим сократить числоуровней управления. То есть вместо иерархическихсвязей административного характера создаютсясвязи, основанные на структуре собственности.

 

В табл. 1, 2 и 3 показаны структурыуправления холдингом, в основе которых находитсяструктура собственности: горизонтальная,вертикальная и смешанная.

Горизонтальная структурасобственности характеризуется тем, чтовладельцем контрольных пакетов несколькихорганизаций является физическое или юридическоелицо (субъект контроля). Все эти организацииявляются подконтрольными и не владеют акциямидруг друга.

Таблица 1

Горизонтальная структура собственности

 

Горизонтальная структура собственности

Между субъектом контроля иподконтрольными организациями нетпромежуточных компаний, поэтому коэффициентструктурного рычага равен нулю (доляпромежуточных организаций равна нулю).

На рис. 1 представлено графическоеизображение горизонтальной структурысобственности: все организации находятся наодном уровне собственности.

Вертикальная структура собственностихарактеризуется тем, что каждая последующаяорганизация является подконтрольной дляпредыдущей. То есть предыдущая организациявладеет акциями последующей. В результатесубъект контроля непосредственно владеетконтрольным пакетом лишь первой организации,другими организациями он владеет и управляетопосредованно.

Горизонтальная структура собственности

Рисунок 1. Горизонтальная структура собственности

 

Таблица 2

Вертикальная структура собственности

 

Вертикальная структура собственности

Между субъектом контроля иорганизацией №2 существует одна промежуточнаяорганизация №1. Доля капитала организации №1,принадлежащая холдингу (субъекту контроля),равна 0,51. Поэтому коэффициент структурногорычага равен отношению: 1 / 0,51. Между субъектомконтроля и организацией №3 существует двепромежуточных организации (№1 и 2). Доля капиталаорганизации №1, принадлежащая холдингу (субъектуконтроля), равна 0,51; доля организации №2 — 0,51.Поэтому коэффициент структурного рычага дляорганизации №3 равен отношению: 1 / (0,51 х 0,51). Дляостальных организаций проводятся аналогичныерасчеты.

На рис. 2 представлено графическоеизображение вертикальной структурысобственности: все организации находятся наразных уровнях собственности.

Смешанная структура собственностихарактеризуется тем, что в ней можно выделитьэлементы обеих предыдущих структур. В результатесубъект контроля непосредственно владеетконтрольным пакетом лишь первой организации,другими организациями он владеет и управляетопосредованно.

Вертикальная структура собственности

Рисунок 2. Вертикальная структура собственности

На рис. 3 представлено графическоеизображение смешанной структуры собственности:одни организации находятся на разных уровняхсобственности относительно друг друга, другие наодном уровне.

Предложенный метод оценки структурысобственности наглядно показывает преимуществоструктур холдингового типа с точки зренияуправления капиталом компании. В условияхпереходного периода, который характеризуетсямакроэкономической неопределенностью, такаяструктура позволяет наиболее гибкоприспособиться к внешним условиям и снизитьинвестиционные риски.

Таблица 3

Смешанная структура собственности

 

Смешанная структура собственности

 

Смешанная структура собственности

Рисунок 3. Смешанная структура собственности

____________________

1 Вуд Ф. Бухгалтерский учет дляпредпринимателей 1. Часть 4. — М: Аскери, — 1994.

 

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».