Анализ основных мотивов слияний и поглощений

Практически ежедневно в западной прессе появляются сообщения об очередных слияниях/поглощениях, большинство из которых происходит с участием компаний различной страновой принадлежности. Враждебное поглощение немецкой компании Mannesmann компанией Vodafone, слияние DaimlerAG и Chrysler Corp. — сделки, которые привлекли внимание широкой общественности к данному феномену. Это и неудивительно в силу величины сумм, задействованных в рамках подобных трансакций. Allianz AG заплатил в ходе поглощения Dresdner Bank 45 млрд. марок, компания Exxon усилила свой интернациональный профиль путем приобретения британской компании PowerGen за 30 млрд. марок. Однако крупнейшие сделки — лишь верхушка айсберга.

Пережив с начала ХХ века уже пять волн слияний и поглощений, мировая экономика в конце второго тысячелетия подошла к новому рубежу, который ознаменован появлением на экономической арене супергигантов. Сделки среди авиапроизводителей Boeing и McDonnell Douglas, автомобилестроительных концернов BMW и Rover Group, Daimler-Benz и Chrysler, нефтяных компаний British Petroleum и Amoco, Mobil и Texaco, финансовых институтов Morgan Stanley и Dean Whitter Discovery, аудиторских фирм Coopers&Lybrand и Pricewaterhouse и компаний многих других отраслей подтверждают этот тезис.

Основные принципы развития крупных компаний в 80-е годы — экономия, гибкость и маневренность — во второй половине 90-х годов дополнились усиленной ориентацией на экспансию и рост. Крупные компании стремятся изыскивать дополнительные источники расширения своей деятельности, среди которых одним из наиболее популярных является слияние и поглощение компаний. Причем стремление компаний к укрупнению и расширению сфер и масштабов деятельности так же естественно, как желание любого живого организма выжить.

Многие компании,сделавшие ставку на экспансию и/или диверсификацию, неминуемо столкнулись свопросом, каким именно способом завоевывать новые рынки. Из двух альтернатив:развивать собственное производство или купить/слиться с уже действующимпредприятием — многие пошли по второму пути. Однако преимущества в скоростивыхода на рынок и приобретения ноу-хау в конкретной области (на конкретномрынке) дополняются многочисленными рисками, связанными с данной альтернативой[1]. Ни для кого не секрет, что 2/3 слияний и поглощений оказываются в конечномитоге убыточными и приводят к продаже ранее приобретенных компаний, а то и кзакрытию собственного бизнеса [2]. Поэтому при проведении подобных сделокнеобходимо обращать особое внимание на оценку потенциальных выгод, которыеможет получить компания-инициатор в случае удачного ее проведения.

Оценкасуммарного эффекта от сделки необходима также для расчета критической, т.е.максимальной, премии, которую готова заплатить компания-инициатор поглощаемойкомпании. Причем неверно вычисленная величина премии нередко априори обрекалановообразованную компанию на провал [3].

В даннойстатье предпринята попытка представления в структурированном виде мотивов,побуждающих различные фирмы идти по пути укрупнения путем слияний и поглощений.При этом под мотивом понимается потенциальный выигрыш при оптимальномпроведении сделки и сопутствующих ей мероприятий по интеграции двух или болеекомпаний.

Особоевнимание уделено анализу основных направлений, по которым потенциально возможнодостижение синергетического эффекта при слиянии/поглощении, и предложен общийподход к количественной оценке этого эффекта. При этом под синергией понимаетсяфеномен, в результате которого суммарные значения характеристик целого отличныот арифметической суммы значений характеристик его частей.

Основнымиигроками на рынке слияний/поглощений являются крупные ТНК. Объединяясь ипоглощая своих соседей, они концентрируют в своих руках экономическую власть,становятся способными оказывать влияние не только на отдельные рынки, но и надеятельность отдельных государств.

Зачастуюнепросто провести границу между слиянием и поглощением. Кроме того, существуютопределенные различия в толковании данных понятий в зарубежной теории ипрактике и в российском законодательстве. Однако основные мотивы, которымируководствуются компании при их проведении, схожи, что позволяет автору рассматриватьслияния и поглощения в целом, не пытаясь провести между ними четкой границы.

1. Основные волны слияний/поглощений

Слиянияи поглощения компаний на протяжении всей своей истории носили волнообразный характер.Особенно отчетливо волны можно наблюдать на протяжении двадцатого столетия.Можно выделить пять наиболее выраженных волн в развитии этих процессов [4],каждая из которых имеет свои особенности (рис.1):

• волна слияний в 1897—1904 гг.;
• слияния компаний в 1916—1929 гг.;
• волна конгломератных слияний в 1965—1970-х годах;
• волна слияний в 80-х годах;
• слияния во второй половине 90-х годов.

Рис.1. Основные волны слияний/поглощений в США

Источник: SelectCommittee on Small Business, 1962; Mergerstat 1998; Gaughan (Mergers,Acquisitions and Restructuring, 1999): Chapter 1.

Обобщенная характеристикавышеуказанных волн слияний/поглощений компаний приведена в таблице 1.

Таблица 1

Источник: Mueller-Stewens 1999, 41.

Если в начале столетия одним изосновных стимулов слияний/поглощений было сокращение транспортных расходов, топоследняя волна конца 90-х была обусловлена прежде всего снижением стоимостителекоммуникационных услуг, а также достижениями в области информационныхтехнологий. Снижение оперативности обмена информацией и, как следствие,управляемости при достижении определенного размера тормозило дальнейший ростТНК. С появлением таких информационных технологий, как электронная торговля иэлектронный документооборот, границы роста значительно расширились.

Дешевая и эффективная сеть коммуникацийпозволяет фирмам размещать различные составляющие производств в разных странах,сохраняя при этом прямые организационные и информационные контакты,непосредственное управление товарными и финансовыми потоками.

Современные информационныетехнологии также уменьшили необходимость физических контактов междупроизводителями и потребителями и позволили некоторым услугам, которые ранееневозможно было продать на международных рынках, стать объектом торговли. Приэтом значительно (в разы) сократились издержки обслуживания оборота товаров иуслуг.

2. Тенденции развития мирового рынка слияний/поглощений

Создание новых ТНК идет полнымходом. Многие из них зарождаются путем слияния крупных монополий. Пример, какэто часто бывает, подают США. А американцам есть что объединять: из 50крупнейших компаний мира штаб-квартиры более 30 находятся в США. Они владеют71,8% всех котирующихся на бирже акций. В абсолютных цифрах это без малого пятьтриллионов долларов. В числе «объединившихся» за последние годы такие гигантыинформатики, как «Уолд Роу» и «Спринт», две первые в мире нефтяные компании«Мобил» и «Эксон» и другие.

Объединяясь, они не толькоготовятся к решающим схваткам на мировом рынке, но и решают свои насущныезадачи. Слияние ведет к сокращению занятых и за счет этого к росту прибыли.Пример «Мобил» и «Эксона» показателен. Эти компании договорились уже в 2001 г.сократить персонал на 2 тыс., а в 2002 г. — сразу на 16 тыс. На этом новаягруппа «экономит» 3,8 млрд. долл. По подсчетам ее руководителя Ли Реймонда,чистая прибыль группы сразу же увеличится на миллиард долларов, а начиная с2003 г. — на 2,5 млрд. долл. ежегодно.

Средний темп роста мировогообъема сделок по слияниям/поглощениям составлял в период с 1990 по 1998 гг. 31%[6], при этом количество сделок росло за этотпериод со средней скоростью 13%ежегодно. Средняя стоимость сделки увеличивалась с 1991 по 1998 г. в среднем на22% в год [7].

Объем мирового рынка слияний/поглощенийупал в 2001 г., по оценкам финансового института Tomson Financial, на 50% посравнению с предыдущим рекордным 2000-м годом и составил 1753 млрд. долл (рис.2). Экономисты связывают это падение со слабой конъюнктурой рынка, низкими биржевымикурсами, а также с повышением активности террористических организаций. Числообъявленных сделок приблизилось в 2001 г. к отметке в 28800. Однако, несмотряна резкое падение числа и общего объема слияний/поглощений в 2001 г.,экономисты предвещают возврат интереса к подобным сделкам в ближайшем будущем.

Рис. 2. Развитие мирового рынка слияний/поглощений (млрд. долл.)

Источник: TomsonFinancial Securities, Morgen Stanley Dean Witter Research

3. Основные мотивы слияний и поглощений компаний в мировой практике

В многочисленныхисследованиях, посвященных феномену слияний/поглощений, приводятся различныемотивы, преследуемые компаниями. Однако большинство работ имеют фрагментарныйхарактер и страдают отсутствием системы, что приводит к повторениям иразмытостью четких границ между отдельными мотивами. В данной работепредлагается оригинальный подход к структурированию мотивов, который позволяетучастникам сделок по слияниям/поглощениям более полно проанализировать основныенаправления, по которым теоретически возможно достижение положительного, в томчисле синергетического, эффекта от слияния/поглощения.

Исходя из стремления компаний кмаксимизации прибыли, большинство мотивов, побуждающих компаниисливаться/поглощать, можно разделить на следующие группы:

1. Мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия).
2. Мотивы увеличения/стабилизации притока ресурсов.
3. Нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.

В обобщенном виде классификациямотивов приведена на рисунке 3.

Рис. 3. Структура основных мотивов слияний/поглощений компаний

Строго говоря, можнобыло бы выделить в отдельную группу мотивы более эффективного использованияимеющихся ресурсов, но автор придерживается мнения, что в конечном итогебольшинство из них сводятся к одной из вышеназванных групп. Так, повышениекачества управления приводит к более эффективному использованию времениотдельными работниками и, как следствие, к снижению издержек на персонал (вданном случае совокупной зарплаты) и уменьшению оттока ресурсов.

Следует оговориться, чтовышеприведенная структура рассматривается в данной работе с точки зренияполезности для владельцев компании (так как менеджерами могут преследоватьсяиные цели, о чем будет сказано позже), а также что поток исходящих ресурсоврассматривается за исключением дивидендов и иных платежей акционерам компании.

К первой группе мотивов,нацеленных прежде всего на уменьшение издержек, можно отнести следующие:

1.1. Экономия масштабов

Экономия, обусловленнаямасштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицупродукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один изисточников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек набольшее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счетмасштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех жемощностях, при той же численности работников, при той же системе распределенияи т.д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использоватьимеющиеся в наличии ресурсы [8]. Однако надо помнить, что существуютопределенные пределы увеличения объема производства, при превышении которыхиздержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падениюрентабельности производства.

Отклонения от оптимального сточки зрения издержек на единицу продукции объема производства возможны в обестороны. Недопроизводство из-за недостатка заказов и перепроизводство из-занедостатка мощностей (например, если вследствие срочности заказа станокработает на предельной скорости, потребляя больше ресурсов на единицувыпускаемой продукции). Оба отклонения могут быть выровнены после удачногослияния/поглощения.

Следует отметить, что данныймотив особенно характерен для горизонтальных слияний.

1.2. Мотив повышения эффективности работы с поставщиками

Объединяясь, компанииприобретают дополнительный рычаг снижения закупочных цен. Это может бытьдостигнуто как путем увеличения совокупного объема закупок и приобретения темсамым возможности пользоваться дополнительными скидками, так и путем прямойугрозы смены поставщика. Одна лишь централизация закупок канцелярскихпринадлежностей может сэкономить новообразованной компании массу денежныхсредств.

1.3. Мотив ликвидации дублирующих функций

Данный мотив тесно связан смотивом экономии на масштабах, так как повышением эффективности использованияимеющихся ресурсов. Смысл заключается прежде всего в сокращении управляющего иобслуживающего персонала и расширении функций за счет устранения дублированияфункций различных работников и централизации ряда услуг.

Многие компании добиваютсязначительной экономии в краткосрочной перспектива за счет централизациимаркетинга и сбыта, возможности предлагать дистрибьюторам более широкийассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы.

Получение экономии путемликвидации дублирования особенно характерно для горизонтальных слияний. Но ипри образовании конгломератов порой возможно ее достижение. В этом случаедобиваются экономии за счет устранения дублирования функций различныхработников и централизации ряда услуг в таких сферах, как бухгалтерский учет,финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общеестратегическое управление компанией. Кроме того, отпадает необходимостьдублирования программного обеспечения, приобретение лицензий на использованиекоторого требует, как правило, затраты немалых средств.

1.4. Мотив кооперации в области НИОКР

Выгоды от слияния могут бытьполучены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новыхтехнологий и созданию новых видов продукции. С помощью слияний/поглощений могутбыть соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для ихреализации. Одна фирма может иметь выдающихся исследователей, инженеров,программистов, но не обладать соответствующими производственными мощностями исетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды от новых продуктов, которыеими разрабатывались. Другая компания может иметь превосходные каналы сбыта, ноее работники лишены необходимого творческого потенциала. Вместе же компанииспособны плодотворно функционировать.

Молодые, передовые втехнологическом отношении отрасли, связанные с производством и использованиемнаукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники, становятсяглавной сферой интересов слияний.

Следует отметить, что данныймотив пересекается с мотивами ликвидации дублирования, мотивом взаимодополненияи эффекта масштабов, однако его важность для будущего предприятия позволяетвыделить его в отдельную группу.

1.5. Мотив уменьшения налогов, таможенных платежей и иных сборов

Нередко одной из веских причинслияний/поглощений является сокращение налоговых платежей. Например,высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрестикомпанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы длясозданной корпорации в целом. У компании может иметься потенциальнаявозможность экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговымльготам, но уровень ее прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоватьсяэтим преимуществом.

В США если фирма выплачиваетдополнительные дивиденды, то владельцы акций должны заплатить налоги по ихполучении. Вместе с тем использование свободных денежных средств дляприобретения другой фирмы не повлечет немедленных последствий по уплате налоговпокупающей фирмой или ее акционерами.

Иногда после банкротства исоответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переносапонесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда,слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, налоговая служба СШАрасценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытковможет быть отменен.

Интенсивное лоббированиесобственных интересов позволяет ТНК добиваться изменения налогового итаможенного законодательства, получать исключительные лицензии на провозопределенных товаров и т.п.

1.6. Мотив преимуществ на рынке капитала

Крупные ТНК добиваются болеевыгодных условий кредитования. Размер компании нередко сам по себе являетсягарантом стабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг,что, как правило, открывает доступ к более дешевым кредитам.

Как и в случае с поставщиками,финансовые организации дорожат крупными клиентами, что позволяетновообразованной компании эффективнее использовать инструмент давления.

1.7. Мотив устранения неэффективности управления

Распространение качественногоменеджмента на поглощаемую компанию и привнесение более совершенных технологийуправления способны стать важным фактором успехов объединенной структуры.

При желании всегда можно найтикомпании, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж иприбыли остаются не до конца использованными, компании, страдающие отнедостатка таланта или мотивации руководителей, т.е. компании, имеющиенеэффективный аппарат управления. Такие компании становятся естественнымикандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системыуправления. В некоторых случаях «более эффективное управление» может означатьпросто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизациидеятельности компании.

Практика подтверждает, чтообъектами большинства успешных поглощений, как правило, оказываются компании сневысокими экономическими показателями. Исследования показывают, что впоглощенных компаниях фактические нормы доходности были относительно низкими втечение нескольких лет до их присоединения к другим фирмам.

Безусловно, слияния ипоглощения не следует считать единственно возможным средством совершенствованияметодов управления. Если реструктуризация в результате слияния позволитповысить качество управления, то это само по себе достаточно веский аргумент вее пользу. Однако существует риск переоценки возможностей управлять болеесложной организацией и иметь дело с незнакомыми технологиями и рынками. Тем неменее в некоторых ситуациях именно кардинальные меры представляют собой наиболеепростой и рациональный способ повышения качества управления, так как менеджерынеэффективно действующей компании не станут принимать решения об увольнении илипонижении в должности самих себя за неэффективное управление, а акционерыкрупных корпораций не всегда имеют возможность непосредственно влиять нарешение вопросов о том, кто и как именно будет управлять корпорацией.

Ко второй группе мотивов,нацеленных на увеличение/стабилизацию поступлений, можно отнести следующие:

2.1. Мотив взаимодополняющих ресурсов

Слияние может оказатьсяцелесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющимиресурсами. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению ссуммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, чего ей нехватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если быпришлось их создавать самостоятельно.

Слияния с целью получениявзаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных фирм, так и для малыхпредприятий. Зачастую объектом поглощения со стороны крупных компанийстановятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающиекомпоненты для успешного функционирования первых. Малые предприятия создаютподчас уникальные продукты, но испытывают недостаток в производственных,технических и сбытовых структурах для организации крупномасштабногопроизводства и реализации этих продуктов. Крупные компании чаще всего сами всостоянии создать необходимые им компоненты, но можно гораздо дешевле и быстрееполучить к ним доступ, поглотив компанию, которая их уже производит.

2.2. Мотив приобретения крупных контрактов

У новой компании появляетсядостаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, в том числегосударственные, контракты — возможность, которой не обладала ни одна изобъединявшихся компаний. Получение такого контракта обеспечивает оптимальнуюзагрузку мощностей и позволяет реализовать экономию масштабов. Крупнейшие ТНК обладаюттакже достаточной экономической мощью, чтобы лоббировать свои интересы, темсамым становясь еще сильнее.

2.3. Мотив преимуществ на рынке капитала

Размер компании, будучигарантом стабильности, позволяет получать необходимые кредитные средства, откоторых зависит дальнейшее развитие компании. Кроме того, у компании появляетсябольше возможностей оптимального использования капитала внутри нее самой.Использование трансфертных цен, внутренняя диверсификация капитала,установление в рамках концерна регулируемой конкуренции за капитал — лишьнекоторые из возможных сценариев оптимизации работы с капиталом внутрикомпании.

2.4. Мотив монополии

Порой при слиянии, прежде всегогоризонтального типа, решающую роль (гласно или негласно) играет стремлениедостичь или усилить монопольное положение. Крупная организация обладает большимрыночным влиянием (market power), что исключительно важно в современных условиях,когда господствуют различные модели несовершенной конкуренции вплоть домонополии (особенно на относительно замкнутых региональных рынках). Слияние вданном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию. Однакоантимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениямиповысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потомучто выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить ценыниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нестисущественные потери.

2.5. Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов

Важным источником положительнойсинергии является увеличение диверсификации (как в отношении предлагаемыхтоваров и услуг, так и географической), что снижает общую рискованностьопераций и гарантирует средний объем поступлений. Это само по себе являетсястимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях.Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникамданной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортиментатоваров и услуг).

Начальным пунктом слияния можетстать появление у компании временно свободных ресурсов. Допустим, она действуетв отрасли, находящейся в стадии зрелости. Компания создает крупные потокиденежных средств, но располагает незначительным выбором привлекательныхинвестиционных возможностей. Поэтому часто подобные компании используютобразовавшиеся излишки денежных средств для проведения слияний/поглощений.

Этот мотив может быть связан снадеждами на изменение структуры рынков или отраслей, с ориентацией на доступ кновым важным ресурсам и технологиям.

В результате слиянияувеличиваются активы компании, что позволяет расширить масштабы операций имобильнее перераспределять имеющиеся средства. Общемировая тенденциядерегулирования заметно усиливает стремление к универсализации. По признаниюспециалистов ведущих консультационных агентств, содействующих операциямслияния, успех организаций будущего главным образом зависит от расширенияспектра предоставляемых ими услуг, что, несомненно, требует консолидациикапиталов.

2.6. Мотив доступа к информации (ноу-хау)

Информация как ресурсиграет все большую роль в деятельности компаний. Приобретая компанию, вместе свидимыми активами предприятие получает в свое распоряжение дополнительныезнания о продуктах и рынке. Как правило, новая компания привносит с собой инаработанную сеть клиентов, которые связаны с ней личными отношениями.Внутрифирменные культуры могут как взаимообогатить друг друга, так и статькамнем преткновения в совместной деятельности. Поэтому так важны интеграционныемероприятия на всех стадиях слияния/поглощения. Неуверенность в будущем и рискбыть уволенным приводят к массовой флуктуации прежде всего наиболееквалифицированных сотрудников и работников высшего звена, которые легко находятновые предложения на рынке труда. Нередко с ними уходят и крупные клиенты.

Строго говоря, получениедоступа к новой, более дешевой информации/ноу-хау (о рынке, продуктах,менеджменте) в ходе слияния/поглощения избавляет компанию от необходимоститратить огромные средства на консалтинговые услуги третьих фирм, тем самымэкономя денежные средства.

К третьей группе,нейтральных по отношению к движению ресурсов — мотивов относятся:

3.1. Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения

Зачастую проще купитьдействующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когдарыночная оценка имущественного комплекса целевой компании-мишени значительноменьше стоимости замены ее активов.

Разница в рыночной ценекомпании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной ибалансовой стоимости приобретаемой фирмы. Рыночная стоимость фирмы базируетсяна ее способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценностьее активов. Если говорить о справедливой оценке, то именно рыночная, а небалансовая стоимость будет отражать экономическую ценность ее активов, практикаже показывает, что рыночная стоимость очень часто отклоняется от балансовой(инфляция, моральный и физический износ и т.п.).

3.2. Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью

Иначе этот мотив можносформулировать следующим образом: возможность «дешево купить и дорого продать».Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. Вэтом случае фирма, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущейрыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана по частям, с получениемпродавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы болееэффективно при их продаже по частям другим компаниям, имеет место подобиесинергетического эффекта).

Данный мотив особенно типичендля нынешней российской действительности. Большое количество финансовыхструктур, приобретя долю на предприятии, приводят его в короткие сроки кбанкротству с целью продажи по частям. При этом банкротятся не только абсолютнонеэффективные компании, но и исправно действующие. Секрет заключается в том,что, исходя из сегодняшней экономической ситуации в России, финансовыеструктуры не заинтересованы в проведении долгосрочного инвестирования с рискомнеполучения ожидаемой отдачи в будущем, в то время как есть возможностьпрактически без риска добиться значительно большей рентабельности, распродаваяпроизводственные фонды.

Положительным моментом даннойсхемы можно назвать уничтожение технологически старых и физически изношенныхфондов. Однако вопрос о том, начнется ли инвестирование в новые фонды послеочистки от старых, остается открытым.

3.3. Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании

Безусловно, большинство деловыхрешений относительно слияния/поглощения компаний основываются на экономическойцелесообразности. Однако есть примеры,

когда подобные решениябазируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе.Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют набольшую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся вопределенной связи с размерами корпорации. Так, стремлению к увеличениюмасштабов компаний способствовало применение опционов как средствадолгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты трудаменеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. Всвязи с этим существуют прямые стимулы использовать прибыль на приобретение всеновых активов в любых сферах бизнеса.

Иногда причиной слияниякомпаний является самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемаясделка совершенна. Они проникаются азартом охоты, на которой добыча должна бытьнастигнута любой ценой. В итоге такие покупатели очень дорого платят за своиприобретения.

Еще один мотив осуществленияпоглощений, в отличие от перечисленных выше, нерационален с точки зрения чистоэкономической логики, будучи связан со спецификой эгоистического поведенияменеджеров. Время от времени захваты осуществляются с целью создать иллюзиюпроцветания в глазах акционеров. Волна слияний и поглощений в американскойбанковской индустрии в 80-е годы частично объясняется стремлением управляющихпродемонстрировать хорошие показатели (рост курсов акций, оборотов икапиталов). Как правило, в таких ситуациях принятые решения оказываютсянеудачными, что, однако, окончательно выявляется обычно лишь через нескольколет после поглощения [9].

Иногда имеет местоспекулятивный мотив. В период биржевых бумов инвесторы часто рассматриваютприобретение акций сливающихся компаний как средство получения прибыли отпродолжающегося роста их цен. Это, в частности, обусловлено тем соображением,что в результате слияния или поглощения конкуренция в отрасли может бытьисключена или ослаблена и, следовательно, прибыль должна вырасти, что увеличитдоход инвесторов. Пользуясь такими настроениями инвесторов, финансовыепосредники часто сами организуют и подталкивают слияния, надеясь на этомзаработать.

3.4. Мотив защиты от поглощения

Помимо традиционныхмотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния длянекоторых, в том числе российских, компаний представляют собой один из немногихспособов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западныхконкурентов. В качестве последней попытки защититься от поглощения некоторыефирмы прибегают к объединению с «дружественной компанией», которую обычноназывают «белым рыцарем» [10]. Нередко в качестве метода защиты производитсяпокупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадутантимонопольные проблемы (подробнее об этом в следующем параграфе).

3.5. Мотив «too big to fail»

Как показывает опыт большинствастран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (такназываемый эффект «too big to fail» — слишком велик, чтобы обанкротиться).Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических причинвынуждено «опекать» наиболее крупные компании, они получают дополнительныепреимущества в конкуренции с более мелкими.

Следует отметить, что напрактике одним из наиболее часто приводимых мотивов слияний/поглощений являетсяэкономия на дорогостоящих работах по разработке и созданию новых видовпродукции, а также на капиталовложениях в новую технологию. За ним следуетмотив экономии от сокращения административных расходов на содержание чрезмернобольшого управленческого аппарата. Сравнительно меньшее значение имеет экономияна масштабах производства (снижение текущих издержек производства), хотя и онасущественна.

Аналитическая справка 1

Компания «Дойче Телеком», некогда германский монополист в области телекоммуникаций, взяла в 1998 г. курс на экспансию с целью занять достойное место на глобальном рынке телекоммуникационных и информационных услуг. Будучи основным продавцом прежде всего телефонных услуг на рынке Германии и обладая значительной массой абонентов, компания имела достаточно свободных средств, чтобы произвести требуемые для этого инвестиции. Уже в 1998 г. обнаружились тенденции потери компанией ведущих позиций на рынке, что было связано как с «неповоротливостью» бывшего государственного предприятия, так и с деятельностью различных антимонопольных организаций, вынуждавших компанию открывать рынок для появлявшихся, как грибы после дождя, конкурентов.

В рамках концерна была образована подструктура, непосредственно подчиняющаяся высшему руководству, целью которой являлась разработка стратегии выхода «Телекома» в ряды глобальных игроков, а также ее реализация с помощью слияний и поглощений в ряде стран. Структура подразделения отражала географические направления ее деятельности, включая следующие 4 региона: Америка, Азия и Океания, Западная Европа и Центральная и Восточная Европа, с офисами в ведущих странах этих регионов. Кроме того, к подразделению относятся отдел, состоящий из специалистов по проведению сделок слияний/поглощений, 2 независимых отдела по инвестиционному консалтингу и высший совет, принимающий окончательные решения относительно инвестиций.

«Рост через интернационализацию»,— под таким лозунгом началась кампания по приобретению иностранных активов. Уже в 2000 г. отношение чистого дохода, полученного за границей, к его общей величине увеличилось по сравнению с предыдущим годом с 11 до 19%. И эту цифру планируется довести до 25% к 2002 г. После приобретения американских компаний VoiceStream и PowerTel к июню 2001 г. количество сотрудников, занятых за рубежом, перевалило за 36000.

Как глобальный продавец телекоммуникационных и информационных услуг «Телеком» делает ставку на 4-х основных направлениях (рис. 4), нашедших отражение в его структуре: мобильная связь (T-Mobile), Интернет-услуги (T-Online), системные решения (T-Systems) и фиксированная связь (T-Com).

Открыть рисунок 4. Основные направления развития компании Deutsche Telekom >>>

После приобретения ряда мобильных операторов T-Mobile стала крупнейшим в мире оператором в стандарте GSM, включая кроме прочих и большинство операторов Центральной и Восточное Европы в Хорватии, Австрии, Польше, Словакии, Чешской Республике, Украине, Венгрии и России. Приобретение Debis Systemhaus cделало T-Systems одной из крупнейших в мире компаний по системной интеграции и 2-м по величине провайдером подобных услуг в Европе, обслуживающим таких крупнейших клиентов, как Mercedes. Следует отметить, что именно рынок системной интеграции, с ежегодным темпом роста в 20%, обещает быть одним из наиболее интересных в будущем. Подразделение обладает на сегодняшний день порядка 40000 сотрудников в 20 странах мира с 10 млрд. прибыли. Клиентская база T-Com состоит из 41 млн. частных клиентов и 350000 юридических. В результате активного приобретения иностранных активов доля выручки, получаемой за границей, постоянна росла и достигла в области фиксированной связи в первом полугодии 2002 г. 33% (в соответствующем периоде 2001 г. — 27%).

Как и большинство компаний, «Телеком» концентрируется на отдельных направлениях, стараясь избавиться от остальных побочных функций (так называемый аутсорсинг).

Основными мотивами, преследуемыми компанией в ходе слияний/поглощений, являлись выведение торговой марки на глобальный уровень, достижение умеренной диверсификации и синергии по ряду направлений. Так, приобретя американскую компанию Debis, «Телеком» вышел на рынок системных решений и, объединив ноу-хау в сферах телекоммуникации и информационных технологий, способен предлагать широкий спектр товаров и услуг «из одних рук». Тем самым появилась возможность значительно повысить получаемую маржу и конкурировать за ранее недоступные крупные контракты.

Не менее важными мотивами являлись снижение издержек за счет централизации, в том числе НИОКР, и ликвидация дублирующих функций. Так, например, проводится постепенный перенос функций по разработке стратегии, выписке счетов и закупкам (что также позволяет получить большие скидки в силу увеличения объемов) в центральное отделение.

4. Механизм защиты компаний от поглощений

Мотиву защиты от поглощенийследует уделить особое внимание. В связи с угрозой масштабного поглощенияиностранными ТНК российским компаниям необходимо уделять больше вниманияпротивозахватным мерам и самим становиться инициаторами слияний и поглощений.

Основной вид поглощений,нашедший применение в России, связанный с последующей продажей ранееприобретенного имущества по частям, постепенно угасает. Большое количествоиностранных фирм направляется и/или усиливает свое присутствие в ВосточнойЕвропе в связи с ужесточением конкуренции на национальных рынках и общимухудшением конъюнктуры на Западе. Причем возможности слияния или поглощениярассматриваются ими в первую очередь в силу преимущества в скорости выхода нарынок и сложности развития собственными силами в странах, где большинствовопросов решаются благодаря личным связям и в соответствии с неписаными законами,к которым, несомненно, относится и Россия. Выступая партнерами западныхинвесторов при слиянии/поглощении, российские компании должны иметьпредставление о потенциальных проблемах в ходе его проведения. Существует иопасность скупки иностранными инвесторами российских компаний с последующим ихзакрытием для ликвидации конкуренции на рынке, что требует особого контроля состороны государства, а также применения противозахватных мер. Российскимкомпаниям, несомненно, будут полезны способы защиты от поглощения,разработанные и применяемые в западной практике.

Во многих случаях слияния ипоглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческимперсоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний, прикоторых руководящий состав приобретаемой компании не согласен с готовящейсясделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. Хотя и наблюдаетсязначительное снижение объемов враждебных слияний/поглощений в мире (см. рис.5), данный вид сделок может стать достаточно актуальным в российских условиях.

Рис. 5. Доля враждебных транснациональных слияний/поглощений в 1987—1999 гг.
(% от общего объема/количества)

Источник: UNCTAD, cross-border M&As database.

В этом случае компания, котораяхотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращаетсянепосредственно к акционерам целевой фирмы или не обращается вовсе. Существуютдва возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ееакционеров.

Наиболее распространенным изних является прямое предложение о покупке контрольного пакета, или, иначе, тендерноепредложение акционерам компании.

Другой способ называютборьбой за доверенности, поскольку он предполагает получение праваголосования чужими акциями, т.е. голосования по доверенности.

В этом случае пытаются найтиподдержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередномежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосованиеобходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний,сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели:

• предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;
• заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании (см. аналитическую справку 2).

При захвате более или менееуспешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долюсредств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля.В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% «справедливой»рыночной цены компании.

В некоторых случаях длясмягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых фирм предоставляюттак называемые «золотые парашюты», т.е. изрядные выходные пособия на случайпотери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваютсяпоглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджерыне мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупныхразмеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35млн. долл.

В результате, учитывая премииакционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды «золотымипарашютами», затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальныесредства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь куничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

Аналитическая справка 2

Затронув тему враждебных поглощений, нельзя не вспомнить поглощение англо-американской компанией Vodafone немецкого гиганта Mannesmann, которое имело эффект разорвавшейся бомбы. Компания Mannesmann, гордость немецкой экономики, была организаванна братьями Mannesmann в 1887 г. на основе изобретения новых методов трубопроката и изготовления стали. После войны началась активная экспансия компании, в том числе в направлении развития новых технологий и горнодобычи. Телекоммуникационное направление было выделено одним из направлений относительно недавно, в 1996 г. К 1999 г. компания Mannesmann занимала первое место в Европе среди мобильных операторов, имея филиалы в более чем 25 странах, что и заинтересовало Vodafone, занимающую ведущие позиции по предоставлению мобильных услуг в мире.

Ниже приведена краткая хроника поглощения:

14 ноября 1999 г.

Ожидаемое в начале недели предложение Vodafone о покупке Mannesmann было сделано уже в воскресенье. Vodafone предложила обмен 43,7 собственной акции за каждую акцию Mannesmann. В тот же день в газетах появились сообщения о потере Vodafone интереса к поглощении в связи с отклонением предложения шефом Mannesmann, господином Эссером (что, скорее, являлось политическим ходом).

15 ноября 1999 г.

Предложение Vodafone было оценено в Дюссельдорфе (штаб-квартире Mannesmann) как неприемлемое и непривлекательное для акционеров. Кроме того, поглощение могло негативно сказаться на совместной работе с другими компаниями. В тот же день появились первые предположения о враждебном поглощении.

16 ноября 1999 г.

Председатель правления Vodafone, господин Джент, оповещает о своем намерении поглотить немецкого гиганта независимо от желания менеджмента. Речь шла о 230 млрд. марок в форме обмена акциями. Соответствующее предложение должно было поступить акционерам в течение недели. По уверениям Джента, штаб-квартира Mannesmann в случае поглощения не будет переноситься, а ситуация с рабочими местами не только не ухудшится, а даже наоборот.

19 ноября 1999 г.

Профсоюз организовывает протесты против угрожающего поглощения.

23 ноября 1999 г.

За день до Рождества Джент делает обещанное предложение непосредственно акционерам. Стоимость предлагаемых к обмену акций составляла на тот момент порядка 380 млрд. марок, при этом Vodafone объявляет о намерении отделения подразделений «Производство комплектного оборудования» и «Автотехника» и пуска их в свободное плавание, путем продажи акций на бирже, уже летом 2000 г.

30 ноября 1999 г.

Шеф Mannesmann все еще пытается противодействовать поглощению путем кооперации с другими компаниями. Им велись интенсивные переговоры с концерном Vivendi, который мог бы открыть путь на французский телекоммуникационный рынок. Кооперация задумывалась как «слияние равных», однако в последний момент перед подписанием договора Эссер изменяет условия и предлагает ввести дополнительного директора со стороны Mannesmann. Переговоры переходят в стадию ожидания, чем немедленно воспользовался Джент, предложив Vivendi значительную сумму денег в случае отказа от слияния с Mannesmann, что определило исход поглощения.

3 февраля 2000 г.

После переговоров Джента и Эссера судьба Mannesmann решена.

4 февраля 2000 г.

Наблюдательный совет Mannesmann официально соглашается с поглощением. За каждую акцию Mannesmann акционеры получили 53,7 акции Vodafone общей суммой порядка 400 млрд. марок; таким образом, доля Mannesmann в новой компании составила 49,5%.

В мировой практике известнацелая система противозахватных мер, которые применяют менеджеры, чтобыпротивостоять нежелательным сделкам. В таблицах 2 и 3 представлена попыткаобобщения наиболее интересных из них и наиболее применимых на практике.

Таблица 2

Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Таблица 3

Основные приемы защиты компании от поглощения после публичного объявления об этой сделке

Источники для таблиц 2 и 3: R.S. Ruback. An Overview of Takeover Defences // Working Paper №1836-86. Sloan School of Management, MIT. September. 1986. Tab. 1 & 2; L.Herzel & R.W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in theU.S. Basil Blackwell, Inc., Cambridge, Mass.,1990, Chap. 8.

5. Заключительные положения. Синергетический эффект

Большинствовышеприведенных мотивов направлены на достижение так называемогосинергетического эффекта, в результате которого взаимодополнение различныхресурсов двух или нескольких предприятий приводит к совокупному результату,превышающему сумму результатов действующих разрозненно компаний [11]. Целое приэтом либо превосходит сумму частей, либо приобретает новое качество, неприсущее ни одной из его составляющих. Примером может служить человеческиймозг, состоящий из нейронов, которые при достижении определенного количества и,находясь в определенной взаимосвязи, приобретают способность мыслить. Другимпримером, из области техники, может служить телевизор, обладающий способностьюпринимать, трансформировать и транслировать видеосигнал, в то время какотдельные его детали «бесполезны» по отношению к данной цели.

Однако синергия присутствует нетолько при возникновении качественно нового свойства. Значительный скачок взначении характеристик целого по отношению к сумме значений характеристикчастей также является ее проявлением. В качестве примера можно привести болеевысокие показатели результативности команды, сплоченной командным духом, по отношениюк команде, где каждый сконцентрирован лишь на себе и собственном успехе.

Можно выделить два основныхнаправления, по которым теоретически возможно достижение синергии прислияниях/поглощениях компаний (рис. 6):

1. Увеличение экономическоговеса компании и появление в этой связи новых возможностей, как-то:

• возможности получения более выгодных экономических предложений и условий в связи с новыми мощностями, объемом закупок и т.п.;
• возможности давления на рынок и его участников.

2. Более эффективноеиспользование имеющихся ресурсов с помощью:

• эффекта масштабов;
• централизации и ликвидации дублирования;
• более эффективного использования капитала, персонала и информации;
• внедрения более эффективных методов управления;
• приобретения взаимодополняющих ресурсов;
• диверсификации.

Рис. 6. Основные направления достижения синергии при слияниях/поглощениях

На практике решение ослиянии/поглощении в каждом конкретном случае должно быть подкрепленоколичественными расчетами, позволяющими сравнить различные варианты. В даннойстатье предлагается общий подход к оценке общего синергетического эффекта отслияния/поглощения.

В общем виде формула для оценкиодномоментного (на момент времени t) синергетического эффекта выглядитследующим образом:

ООСЭ_t = СЭМ_t + СЭК_t + СЭН_t + СЭМо_t + СЭЦ_t + СЭУ_t + СЭД_t,

где ООСЭ_t — общий одномоментный синергетический эффект (СЭ) в момент времени t  после слияния/поглощения;

СЭМ _t — СЭ масштабов при достижении более оптимального объема производства и взаимодополнения ресурсов (рассчитывается как сумма разниц неоптимальных и оптимальных издержек на единицу продукции, умноженных на реальный объем производства по видам продукции);

СЭК_t —  СЭ, достигаемый на рынке капитала (прибыль на кредиты и иной капитал, например акционерный при выпуске акций, которая может быть получена лишь в случае слияния/поглощения; разница в уплаченных процентах за кредит и т.п.);

СЭН_t — СЭ, достигаемый за счет снижения уплаты налогов, таможенных пошлин и иных платежей в госбюджет;

СЭМо_t — СЭ, достигаемый за счет «монопольного» положения на рынке и возможности влиять как на потребителей/заказчиков, так и на поставщиков (способность избежать ценовой конкуренции, давление на поставщиков и получение скидок на большие объемы поставок, выигрыш крупных, в том числе государственных, контрактов и т.п.);

СЭЦ_t — СЭ, достигаемый за счет централизации, исключения дублирующих функций и экономии таким образом текущих затрат (рассчитывается как разница между суммой издержек отдельных внутрифирменных единиц до объединения и издержками централизованной единицы);

СЭУ_t — СЭ, достигаемый за счет лучшего управления и устранения неэффетивности процессов (расчет проводится путем сравнения старых и новых величин издержек по отдельным процессам);

СЭД_t — СЭ, достигаемый за счет диверсификации (повышение спроса на продукцию вследствие расширения ассортимента, использование преимущества «все из одних рук» при получении крупных заказов, увеличение сбыта в связи с использованием новых каналов и рынков сбыта при географической диверсификации, снижение риска общих потерь и т.п.).

В свою очередь, суммарныйожидаемый синергетический эффект от сделки по слиянию/поглощению рассчитываетсякак дисконтированная во времени сумма эффектов СЭ_t за вычетом величиныуплаченной премии, непосредственных затрат на поглощение в начальный момент ииздержек в течение post-merger фазы:

где ССЭ — суммарный ожидаемый синергический эффект от сделки по слиянию/поглощению;

ОИ —   общие издержки (величина чистой премии — премия минус реальная стоимость активов, — издержки на интеграцию, модернизацию и пр.);

n —  горизонт планирования;

k —  используемая ставка дисконта.

Слияния и поглощения,проведенные из чисто спекулятивных мотивов, рассчитываются по простой формулеразницы между ценой продажи компании или ее частей и стоимостью ее покупки совсеми сопутствующими расходами.

Если потенциал сниженияиздержек при выходе на оптимальный уровень производства (эффект масштаба) илирост величины скидок при увеличении объема заказов поддаются точной оценке, то,например, эффект от диверсификации или монопольного положения можно определитьлишь приблизительно. Однако их оценка чрезвычайно важна для принятияправильного решения относительно общей выгодности слияния/поглощения.

Следует отметить, что одним изнаиболее часто приводимых направлений синергии при проведениислияний/поглощений является экономия на дорогостоящих работах по разработке исозданию новых видов продукции, а также на капиталовложениях в новуютехнологию. За ним следует возможность экономии от сокращения административныхрасходов на содержание чрезмерно большого управленческого аппарата.Сравнительно меньшее значение имеет экономия на масштабах производства(снижение текущих издержек производства), хотя и она существенна [12].

Всевышеперечисленные возможности направлены на достижение синергетическогоэффекта, в результате которого взаимодополнение различных ресурсов двух илиболее предприятий приводит к совокупному результату, превышающему суммурезультатов действующих разрозненно компаний [11]. Однако эффект синергии частопереоценивают. Магическая формула синергии 2+2=5 обвораживает менеджеровкомпании, которые, вооружившись главным аргументом за проведениеслияния/поглощения — достижением синергии, — взвинчивают донельзя величинупремии и, тем самым, обрекают еще не законченное слияние на провал.

Нив коем случае нельзя закрывать глаза на возможные отрицательные синергетическиеэффекты поглощения, когда дополнительные доходы не покрывают всех издержекпроцесса объединения. Последние включают как прямые затраты — в частности,связанные с приобретением акций, выкупом обязательств и увольнением персонала,так и косвенные — например, первоначальное снижение управляемости объединеннойструктурой и падение качества деятельности по причине неизбежного повышенияморального напряжения в сокращаемом коллективе и неизбежной флуктуации. Приэтом необходимо отметить, что интегрировать поглощаемую компанию в действующуюструктуру обычно чрезвычайно сложно. Поэтому некоторые компании после слиянияпродолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда дажеконкурирующих подразделений, имеющих разную производственную инфраструктуру,научно-исследовательские и маркетинговые службы. Даже экономия за счетцентрализации отдельных функций управления может оказаться недостижимой.Сложная структура корпорации, прежде всего конгломератного типа, наоборот,способна привести к увеличению численности административно-управленческогоперсонала.

Естественно,список изложенных в данной статье мотивов и направлений синергии не являетсязакрытым. Они во многом определяются спецификой сливающихся компаний, поэтомунеобходимо проводить анализ возможных выгод в каждом конкретном случае.

Такимобразом, наличие у самых разных компаний стремления к концентрации обусловленоконкурентными преимуществами крупных бизнес-структур перед мелкими и среднимихозяйствующими субъектами, а именно:

• несравнимыми возможностями в финансировании разработки новых видов продукции и внедрения их в сжатые сроки в массовое производство;
• относительно большей легкостью получения кредитов, доступностью облигационного финансирования, а в критических обстоятельствах и государственной поддержки;
• определением производственной программы в расчете на пространственно больший рынок сбыта, на котором всегда проявляется эффект усреднения колебаний конъюнктуры;
• возможностью диверсификации производства; экономией благодаря эффекту масштаба на издержках производства и сбы

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/