Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2011 год | Статьи из номера N6 / 2011

Управление эффективностью инвестиционного проекта в концепции стоимостного подхода

Вадель О.А.,
заместитель начальника
управления проектного финансирования
ООО «АМТ Банк»

Мировой финансово-экономический кризис 2008 г. стал мощным антиинвестиционным фактором, уничтожившим множество инвестиционных проектов, которые демонстрировали привлекательную доходность для инвесторов. Одновременно кризис обеспечил формирование непоколебимого осознания необходимости постоянного, непрерывного управления эффективностью инвестиционного проекта.

Эффективность является итоговым показателем результатов выполнения инвестиционного проекта. До фактического выполнения можно говорить только об оценке планируемых показателей эффективности. Они за время реализации проекта могут колебаться и выйти за пределы проектных допусков. Инвестору важно понимать, что в момент принятия решения о целесообразности реализации проекта оценённые значения показателей коммерческой эффективности эфемерны, какими бы привлекательными они ни казались.

На практике многие инвестиционные проекты, принятые до финансово-экономического кризиса, затем столкнулись с нехваткой ликвидности на финансовых рынках. Потеряв источники финансирования, они были приостановлены или «заморожены», так и не выйдя из инвестиционной стадии.

Те, что успели выйти на эксплуатационную фазу, столкнулись с падением спроса на производимую продукцию, в связи с чем фактическая эффективность реализованного проекта оказалась значительно ниже планируемой либо убыточной.

Таким образом, актуальность проблемы управления эффективностью проекта после того, как принято стратегическое решение об исполнении, повысилась с наступлением кризиса и продолжает оставаться таковой во время восстановления экономики, когда фондовые рынки реагируют непредсказуемо, а конкуренция продолжает увеличиваться.

Моей целью было моделирование системы управления экономической эффективностью инвестиционного проекта в концепции управления стоимостью (Value Based Management, VBM).

В соответствии с поставленной целью определим задачи.
1. Выявить недостатки существующих методик оценки эффективности и рисков инвестиционных проектов, являющихся истоками снижения экономической эффективности инвестиций на практике.
2. Исследовать применимость концепции управления стоимостью к проблеме управления эффективностью инвестиционного проекта.
3. Сформулировать целевую функцию в системе управления эффективностью инвестиционным проектом в рамках VBM.
4. Смоделировать процесс управления экономической эффективностью инвестиционного проекта с учётом концепции VBM.
5. Предложить инструментарий для менеджмента проекта.

Для оценки коммерческой эффективности долгосрочных инвестиционных проектов в теории и практике инвестиционного менеджмента используются различные показатели, наиболее известные из которых:
– чистая текущая стоимость – NPV, ден. ед.;
– внутренняя норма рентабельности – IRR, %;
– индекс рентабельности – PI, ден. ед.;
– период окупаемости – PP (с учётом дисконтирования – DPP), годы;
– модифицированная внутренняя норма рентабельности – MIRR, %.

Они подробно описаны в литературе.

Общим недостатком перечисленных показателей эффективности является требование  определённости входных данных, что является упрощением реальности. Любой инвестиционный проект характеризуется множеством факторов неопределённости: неопределённость исходных данных, неопределённость внешней среды, неопределённость, связанная с характером, вариантами и моделью реализации проекта, неопределённость требований, предъявляемых к эффективности инвестиционного проекта.

Именно факторы неопределённости определяют риск проекта, т. е. опасность потери вложений, недополучения доходов или появления дополнительных расходов.

В мировой практике инвестиционного менеджмента используются различные методы оценки рисков инвестиционных проектов. Самые распространённые из них:
– метод корректировки ставки дисконтирования (премия за риск);
– метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);
– анализ чувствительности показателей эффективности (NPV, IRR);
– метод сценариев;
– методы теории игр (критерий максимина, максимакса);
– построение «дерева решений»;
– имитационное моделирование по методу Монте-Карло.

Они подробно описаны в литературе.

Наличие разработанных методов не снимает полностью проблему неопределённости, так как при анализе долгосрочных инвестиционных проектов необходимо прогнозировать во времени будущее состояние многих неопределённых параметров рыночной конъюнктуры, поэтому точный прогноз получить практически невозможно. Неустранимая неопределённость порождает столь же неустранимый риск принятия ошибочных инвестиционных решений [6]. Последствия мирового финансово-экономического кризиса 2008 г. наглядно показали, на что способен неустранимый риск.

А если риск потери эффективности устранить нельзя, то менеджеры, ведущие проект, с каждым изменением внешней или внутренней среды должны не просто переоценивать показатели  эффективности, а предпринимать ответные действия, направленные на увеличение эффективности (уменьшение её потерь).

По моему мнению, фундаментом такого управления должны быть идеология и принципы  стоимостного подхода к управлению (Value Based Management, VBM). Концепция управления стоимостью компании представляет собой построение системы оценки результатов деятельности на основе стоимости и выстраивание по этому интегрированному показателю рычагов управления [5]. Думаю, можно считать VBM ключевой управленческой парадигмой нашего времени.

Удобным приёмом для определения критериев решений, принимаемых инвестором, является введение целевой функции. Выбор целевой функции сложен и порой практически невыполним ввиду различных мотивов и интересов участников. Однако неоклассическая экономическая теория исходит из посылки, что целью принятия решений рациональным индивидом является максимизация полезности или благосостояния. При этом часто допускается, что полезность является монотонно возрастающей функцией от дохода или прибыли и все факторы интереса могут быть выражены в денежной форме.

Таким образом, рациональный индивид максимизирует денежную выгоду от принятия решений (инвестиционных, операционных, финансовых) [7].

Некоторые участники рыночных отношений принимают неразумные с экономической точки зрения и невыгодные для них решения под влиянием различных личностных причин. Это было доказано в исследованиях Д. Канемана, который отстаивает концепцию (теория перспективы), отрицающую фундаментальный экономический постулат о рациональности поведения участников рынка. Но давайте предположим, что имеем дело с рациональным поведением инвестора и собственника проекта. Под этим понимается, что рациональный инвестор не меняет своих предпочтений относительно целевой функции, которая может все интересы инвестора отобразить в денежной форме.

Рациональное поведение характеризуется принятием решений в соответствии с теорией ожидаемой полезности.

Определим наиболее приемлемую целевую функцию в системе управления эффективностью инвестиционным проектом. Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционного проекта эффективность представляет собой категорию, отражающую соответствие результата, порождённого данным инвестиционным проектом, целям и интересам его участников. Этот интерес участников выражается в экономическом или ином (например, социальном) эффекте, созданном инвестиционным проектом. Рассмотрим управление, направленное на достижение необходимого экономического (коммерческого) эффекта.

Принимая во внимание, что концепция создания стоимости ориентирует менеджеров на выбор в качестве стратегической цели увеличение стоимости бизнеса, что применительно к инвестиционному проекту будет соответствовать стратегии увеличения экономического эффекта, возможно и целесообразно применение именно этой парадигмы к управлению эффективностью инвестиционного проекта.

Под созданной стоимостью в данном случае понимается внутренняя или инвестиционная ценность проекта, определяемая как будущие выгоды, который получит участник, вложивший свой капитал в данный проект, с учётом стоимости данного капитала и рисков.

Для рациональных инвесторов именно стоимость, создаваемая инвестиционным проектом в долгосрочной перспективе, является наилучшим критерием оптимальности принимаемых управленческих решений. Инвесторы и собственники проекта, являясь остаточными претендентами на денежные потоки, генерируемые проектом, для принятия решений нуждаются в отличие от любого другого круга заинтересованных лиц (менеджеров, наёмных рабочих, общества) в максимально полной информации, мыслят долгосрочными категориями и должны эффективно управлять всеми денежными потоками.

Таким образом, управление инвестиционным проектом, ориентированное на стоимость, т. е. на увеличение ценности проекта, в долгосрочной перспективе позволяет полнее удовлетворить интересы инвесторов и собственников, определить оптимальные стратегические направления своего развития и выработать систему управленческих мер, способствующих достижению поставленных целей. После принятия решения об исполнении проекта необходимо постоянное управление не только технической реализацией проекта, но и экономической эффективностью.

Итак, основная финансовая цель проектного менеджера на стадии реализации проекта – максимизация ценности (создаваемой стоимости) инвестиционного проекта для собственника проекта или инвестора. Поскольку инвестиционный проект представляет собой часть существующего бизнеса или создание нового бизнеса, то в качестве инструмента управления целесообразно использовать методы оценки стоимости бизнеса.

Проектные менеджеры могут использовать следующие инструменты для управления экономической эффективностью проекта:
1) классические методы оценки эффективности инвестиционного проекта (NPV, IRR, MIRR, PBP, DPP);
2) методы оценки риска проекта;
3) методы оценки стоимости бизнеса.

Классические методы оценки эффективности инвестиционного проекта и методы оценки риска достаточно изучены и активно применяются на практике. Применение методов оценки стоимости бизнеса к инвестиционному анализу мало изучено в теории и поэтому не распространено. Предлагаемое мной применение методов оценки бизнеса для принятия управленческих решений представлено в модели управления эффективностью инвестиционных проектов (рис. 1).

Управление эффективностью можно представить в форме мониторинга показателей эффективности на протяжении всего срока реализации инвестиционного проекта.

Другими словами, осуществляется корректировка финансовой модели (плановых показателей) с учётом фактически реализованных периодов, актуализируются показатели эффективности. Фактически достигнутые результаты после реализации каждого периода заменяют планируемые показатели соответствующего периода в финансовой модели.

С их учётом вновь планируются значения показателей проекта в последующие сроки.

Результатом актуализации финансовой модели является перерасчёт показателей эффективности.

Актуальные показатели эффективности инвестиционного проекта сравниваются с планируемыми, а также с наименьшим уровнем, который удовлетворяет требования инвесторов.

В связи с тем что на этапе реализации проекта в процессе экономического мониторинга могут реализоваться риски проекта, проявившись в снижении исходной эффективности, возможно несколько вариантов дальнейшего развития проекта. Для правильного выбора варианта развития лицу, принимающему решение, необходимо руководствоваться денежно-числовым критерием. Оптимальным критерием в данном случае, по моему мнению, является стоимостная оценка каждого из возможных вариантов при сохранении при этом принципа управления, ориентированного на максимизацию стоимости.

Если сделанные инвестиции стали нерентабельны для инвесторов, доход, генерируемый инвестициями, не покрывает расходов, стоимости самого капитала и собственник проекта (инвестор) тем самым теряет деньги, то менеджеры должны оценить возможные сценарии дальнейшего развития проекта. На этом этапе также сохраняется критерий управленческого решения – максимизация созданной стоимости(1).


(1) Применительно к нерентабельным инвестициям – минимизация потерь.


 

Варианты дальнейшего развития можно свести к трём основным:
1) продолжение выполнения проекта (сохранение актива);
2) продажа проекта или права участия в проекте (изъятие вложенного капитала);
3) ликвидация.

Каждому сценарию дальнейшего развития будет соответствовать созданная стоимость.

Управленческое решение принимается исходя из того, какая из данных стоимостей выше.

Если принимается решение о продолжении проекта (что тождественно сохранению актива, созданного проектом), это не обязательно означает, что продолжит работать ранее принятая концепция. Это означает лишь, что менеджеры намерены искать способы роста эффективности проекта.

Управленческие решения по дальнейшему выполнению проекта:
– отложить инвестиционные затраты до наступления более благоприятных условий;
– пересмотреть инвестиционную программу, перераспределить или изменить инвестиционные затраты по периодам;
– изменить структуру финансирования проекта, найти новые источники финансирования, изменить стоимость и схему выплат, увеличить финансовый рычаг;
– изменить масштаб проекта по размеру инвестиций и по операционной деятельности;
– перепрофилировать бизнес, изменить выпускаемый продукт, использовать иные  производственные мощности.

Это требует проведения дополнительного анализа по возможным мероприятиям, повышающим эффективность или снижающим потери. Выработка решений касательно дальнейшей реализации проекта происходит в соответствии с концепцией управления по стоимости, согласно которой за целевую функцию принимается максимизация экономического эффекта от проекта, а разработка методов увеличения эффективности и построение системы необходимых мероприятий основываются на факторном анализе создаваемой проектом стоимости.

Продажа проекта или права на участия в проекте позволяет собственнику или инвестору высвободить капитал, вложенный в проект. Средства можно вложить в более рентабельное направление. При этом стратегия изъятия капитала не гарантирует возврат собственнику проекта или инвестору всех осуществлённых вложений. Если проект убыточен, то рынок при его реализации, вероятнее всего, потребует корректировки цены, которая может выражаться в дисконте от суммы вложенных средств.

Ликвидация подразумевает реализацию активов и прав, созданных проектом с учётом ликвидационных затрат.

Мной не ставилась задача разработки методов по элиминированию рисков проекта, поскольку в процессе принятия и реализации инвестиционного проекта всегда будут существовать неустранимые риски, связанные с неопредёленностью будущего развития внешней среды. Я предлагаю решать данную проблему через построение гибкой системы управления эффективностью инвестиционного проекта.

Выводы:
Предложенная модель управления эффективностью инвестиционного проекта в концепции стоимостного подхода:
1) формирует общую картину системы управления экономической эффективностью;
2) позволяет сформулировать единую экономическую целевую функцию, актуальную на всех стадиях реализации инвестиционного проекта;
3) даёт менеджерам, реализующим проект, представление о принципах и логике принятия управленческих решений на стадии реализации проекта;
4) позволяет учесть возможные изменения, корректировать стратегии и менять решения в  зависимости от внешних факторов.

Литература
1. Беренс В., Хавранек П. М. Руководство по оценке эффективности инвестиций. UNIDO. – М.: «Интерэксперт», 1995.
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Олимп-Бизнес, 2008.
3. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.
4. Виленский П. Л., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. – М.: «Дело», 2008.
5. Коупленд Т., Коллер Т. и Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008.
6. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. – М.: «Банки и биржи», ЮНИТИ, 2007.
7. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика  российских предприятий. «Вершина». – 2007. – С. 272.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».